“國華人壽開啟新篇章!”上週五，國華人壽員工在其微信朋友圈上興奮地表示。

　　讓該員工如此興奮的原因是，天茂集團(000627.SZ)非公開發行股票申請於當日獲證監會批准，而天茂集團此次定增正是為了收購國華人壽保險股份有限公司(下稱“國華人壽”)。一旦收購完成後，國華人壽將被上市公司天茂集團並表，實現“曲線上市”。

　　天茂集團轉型“保險股”

　　根據非公開發行預案，天茂集團擬以新理益集團有限公司、劉益謙、王薇為發行對象非公開發行股票，發行價格為3.39元/股，發行股票數量不超過29.056047億股，募集資金總額不超過98.50億元。

　　扣除發行費用後，其中72.37億元用於收購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信分別持有的國華人壽20%、20%和3.86%的股權(合計43.86%)，25.50億元將用於對國華人壽進行增資。同時，其他相關股東也將按各自持股比例同比例對國華人壽進行增資，合計增資金額為50億元。

　　而天茂集團原本就持有國華人壽7.14%的股份，為國華人壽第六大股東。此次收購完成後，天茂集團將持有國華人壽51%的股份，達到絕對控股地位，實現財務報表合併。同時國華人壽也將借助天茂集團的上市公司身份實現曲線上市，而天茂集團也將搖身一變成為類“保險股”。

　　從天茂集團2014年年報及國華人壽2014年財務披露資訊來看，天茂集團主營醫藥和化工業務，由於慘澹的行情，2014年營業收入為8.06億元，凈利潤為0.84億元，截至2014年末總資産為21.08億元。而國華人壽2014年營業收入為79.71億元，凈利潤為14.27億元，2014年末總資産為518.9億元。這場“蛇吞象”的收購完成之後，天茂集團的主要資産、收入及利潤來源將均變為保險業務。

　　由此看來，這項交易無論對天茂集團還是國華人壽來説無疑都有重大的意義。“過去保險公司上市，都是靠自身業績符合主機板上市標準，很辛苦很努力去上市。但鋻於保險行業的特殊性，在高成長期間財務上難以盈利，所以很難滿足上市條件。所以保險公司要上市很困難，也就使得保險公司很難通過上市來獲得資本市場支援。國華模式毫無疑問給同業指出了一條明路，相信未來很多保險公司都會通過這種方式進入資本市場。由此，國華人壽可以利用資本市場獲得更大的資本支援。而對天茂而言，從化工股轉為保險股，想像空間很大。”最惠保創始人兼首席執行官陳文志對《第一財經日報》表示。

　　根據預案公佈的估值資訊，國華人壽全部股東權益預估值為165億元，43.86%股權對應的預估值為72.37億元。

　　長江證券分析師劉俊在今年1月天茂集團公佈定增預案時所撰寫的分析報告中表示，天茂集團收購國華人壽PB估值約為2.04倍，EV估值約為2倍。綜合考慮國華人壽的投資彈性、有效保費增速以及業務模式，他認為當前國華人壽在2015年市值有望從160億元提升到300億元左右。如果資産重組方案完成，天茂集團股價有望翻倍。

　　不過值得注意的是，上週五上午定增獲批的消息一經公佈，天茂集團的股價一度觸及漲停，但之後一路下挫，最終下跌7%，報收9.97元。市場人士分析，下跌主要是因為定增價格僅3.39元，遠低於現在的股價，且利好出盡，或遭獲利了結。

　　曾上演“反轉劇”

　　和天茂集團股價一樣，天茂集團對於國華人壽也上演了拋棄-反悔-收購的“反轉”劇情。

　　2014年4月，天茂集團以公開掛牌方式出售持有的所有國華人壽股權19500萬股，最終只有國華人壽目前的第四大股東上海博永倫科技有限公司登記，天茂集團遂與其簽訂股權轉讓協議。之後，天茂集團又突然反悔，決定不再執行股權轉讓合同，最終2014年12月天茂集團控股股東新理益集團代其履行了本次股權轉讓義務，將其持有的國華人壽19500萬股股份轉讓給上海博永倫。緊接著的2015年1月，天茂集團即發佈了非公開發行A股用於收購國華人壽的預案。

　　讓天茂集團如此“糾結”的原因自然是國華人壽的盈虧變化。

　　資料顯示，國華人壽係由天茂集團、上海漢晟信、上海日興康、上海合邦投資、海南博倫科技與海南凱益於2007年11月發起設立，彼時天茂集團持股19.99%，為第一大股東。從2008年至2012年上半年，天茂集團參與了國華人壽的5次增資。

　　而根據國華人壽2010年資訊披露報告，其于2009年已實現盈利0.27億元，並於2010年保持持續盈利，作為一家壽險公司盈利速度之快令人咋舌。

　　但2012年9月，天茂集團將部分國華人壽股份轉讓，而其再也沒有參與國華人壽隨後的幾次增資，其持股比例最低時一度為6.96%。

　　天茂集團對此的解釋是，自2011年以來，由於保險資金投資渠道受限以及國內資本市場持續疲軟，壽險行業出現了全行業低迷，公司判斷國華人壽的盈利週期將會拉長，且受宏觀經濟下行及産能過剩等因素影響，公司2011年度主營業務出現了虧損，導致公司的財務狀況不能繼續為國華人壽提供更多的投入。

　　財務資訊顯示，由於壽險大環境低迷及2010年銀保新政的“發威”，主攻銀保渠道的國華人壽2011年度即由前一年的盈利轉為虧損0.4億元，並於之後兩年連續虧損，直至2014年一季度也並未改善，因此被天茂集團“拋棄”，擬掛牌出售。

　　股權協議簽訂後，保險行業的宏觀政策環境以及國華人壽的經營情況卻均發生了重大變化。政策面向好及資本市場的復蘇再加上國華人壽網銷業務發力使其2014年度又轉為盈利14億元，尤其是2014年下半年資本市場的復蘇使得其投資收益有了超過4倍的增長。

　　但保險業內人士表示，由於近年來國華人壽的知名産品皆主打高收益牌，形成了資産驅動負債模式，且權益類資産及非標資産比重較高，因此其業務增長較多地依賴於資本市場。一旦資本市場出現大幅波動，無論是保費收入還是投資收益均會受到影響。