三、黃金價格的複雜性

　　1、本輪黃金暴跌具有多層次的因素

　　理論上説，黃金具有工業屬性，更具有貨幣屬性，價值儲存功能極為明顯，是最好的避險資産。在全球經濟和市場面臨如此多的不確定性時候，黃金價格理論上應該相對穩健。但是，黃金同時具有極為明顯的金融屬性，已經成為國際資本重要的投資或投機標的。

　　本輪金融危機之後，黃金的避險功能逐步強化，其金融屬性更加凸顯，2010年紐約商品期貨交易所黃金期貨合約交易規模同比增長27.24%。2011年之後，黃金價格進一步飆升，黃金期貨合約的交易更加活躍，預計2011年紐約商品交易所黃金期貨合約交易規模將增長30%。

　　2、資産負債表的調整，導致黃金期貨賣出成為一個趨勢力量

　　金融機構的資産負債表整固，特別是現金需求，是近期黃金價格下跌的主要觸發因素。

　　當投資者或投資機構持有大量黃金期貨合約之後，黃金期貨合約就成為其資産負債表上的重要資産。當投資者或機構面臨流動性或其他風險壓力的條件下，會進行資産結構的調整。由於黃金價格一路上行，很多投資者或投資機構都是持有黃金的多頭頭寸，其黃金佔資産負債表的比重也大幅上漲。在面臨流動性壓力時，現金就成為最好的資産。投資者和投資機構就可能變現黃金資産，賣出黃金期貨合約，獲利了結。

　　在全球經濟和市場面臨如此多風險的情況下，美聯儲低於市場預期的政策、歐洲債務危機的惡化以及全球衰退的風險加大，導致全球流動性預期的逆轉，現金成為最好的資産，所以很多機構賣出黃金合約。這是本輪黃金價格下跌的主要觸發因素。

　　從投資的微觀行為看，黃金價格可以反映風險厭惡和偏好的程度，而風險厭惡和偏好是一個主觀心理活動，是個體投資行為的一個內在因素。當面對系統性的風險時，投資者的風險厭惡程度較大或被放大，那持有流動性則是最沒有風險的行為。市場的主觀風險厭惡是根據投資者風險收益權衡而改變的，金價的變化則反映了風險水準的變化。

　　3、歷史的映像

　　2008年次貸危機中黃金同樣出現了大幅下跌的情況。2008年7月房利美和房地美危機之後，理論上黃金已經成為避險品種，但是，黃金價格卻是大幅下跌，這個趨勢持續到2008年11月。這個時期，美國國債反而成為最受歡迎的避險品種。不過2008年9月中旬，由於雷曼兄弟破産，導致美國債券市場短期癱瘓，黃金期貨價格曾一度反彈，但隨著債市的好轉，黃金價格又大幅下跌。從2008年7月至11月，黃金期貨價格下跌約30%。黃金價格在美國次貸危機的表現可能是近期金價變化的一個歷史映像。

　　4、黃金與美元指數

　　黃金價格下跌與美元指數反彈也有直接關係。由於歐洲債務危機愈演愈烈，特別是希臘債務危機存在債務違約的風險不斷提高，義大利債務問題日益顯現，歐元承擔巨大的貶值壓力，美元“被動”升值。特別是美聯儲9月份會議之後，沒有出臺第三輪量化寬鬆政策，使得美元幣值的穩定性受到市場的認可，美元指數反彈加速。美元指數從2011年8月底的74，快速飆升至9月底的盤中高值79，漲幅超過6%。

　　但是，我們認為美元指數的反彈沒有基本面基礎，將逐步回歸到基本面，難以出現趨勢性升值。10月底，美元指數大幅反彈，這主要在於日本貨幣當局大肆的干預外匯市場，而不是美元基本面的實質性恢復。在美國新的建築業週期和經濟實質性復蘇沒有啟動之前，美元指數很難有趨勢性的反彈。而這個時點，至少要到2012年的中期。

　　5、黃金價格與總需求

　　黃金價格的暴跌顯示全球經濟復蘇不力和市場信心的嚴重不足。目前，由於債務危機的存在，歐美日等都存在明顯的財政整固壓力，而貨幣政策的空間和彈性非常有限，這就決定了全球經濟增長的前景堪憂。10月份舉行的IMF和世行秋季年會上，IMF認為全球經濟面臨四大風險：主權債務危機、金融體系脆弱性、日益疲弱的經濟增長和居高不下的失業率。雖然世界銀行行長佐利克認為二次衰退的風險不大，但仍然面臨經濟下行的風險。重要的是，如果四大風險持續惡化，那全球經濟可能就存在“二次探底”的風險。近期，市場預期“二次探底”的可能性在加大，為此，包括黃金在內的所有大宗商品價格出現普遍性下跌，反映了低迷的市場信心和謹慎的投資情緒。

　　6、黃金價格的未來趨勢

　　黃金或是未來一段時間內可能出現較大反彈的品種。目前，黃金價格的下跌主要和投資者大肆賣出行為、美元反彈、市場信心低迷等因素相關，但是，根據歷史經驗，當金融體系的風險或市場預期趨於相對穩定的時候，黃金價格將會出現反彈。

　　為此，我們認為黃金價格繼續大幅下跌的可能性不大，1500-1600美元每盎司有較強的市場支撐。經過近期的下跌和未來短期的調整，特別是美元回歸基本面之後，黃金或會明顯反彈。

　　黃金價格的高位或是一個趨勢性走勢。這主要在於美元作為國際貨幣體系中的核心貨幣，將是處在一個長期的貶值通道中。可以看到，從1971年8月佈雷頓森林體系之前的每盎司35美元，到如今的每盎司1700美元，黃金價格在40年之間上漲了50倍，而這個過程實際上就是一個美元貶值的過程。美元作為核心貨幣，通過貶值向全球徵收“鑄幣稅”，通過內部的通脹向全球徵收“通貨膨脹稅”。

　　這個趨勢需要多元國際貨幣的出現才能打破，但是目前歐元處在主權債務的泥潭之中，很難實質性復蘇，為此，不管在交易環節還是在儲備環節，美元佔據的主導地位是相對提升的，這就決定了美國政策當局可以更大程度上維持寬鬆的貨幣政策，以實現國內增長和就業目標，這個過程實際又是一個弱美元的趨勢，為此，黃金價格可以維持在相對的高位。

　　三、大宗價格下跌的根源

　　大宗商品價格大幅暴跌引發了市場的巨大擔憂。本次大宗商品價格的快速下跌，與2008年美國次貸危機集中爆發時相似，都是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農産品和貴金屬價格的下跌只有先後區別，而無漲跌互現的結構性特徵。我們認為，本輪大宗商品價格的下跌具有基本面因素、流動性因素以及市場預期轉變等原因，是多種負面因素的疊加引發的“共振效應”。

　　1、全球總需求水準相對低迷

　　首先，全球經濟總需求不足是大宗商品價格暴跌的最基本根源。全球經濟增長中樞下移的“新常態”仍將持續。美國金融危機的爆發、升級和深化，是康得拉基耶夫長波週期從繁榮走向衰退和蕭條的大拐點，全球經濟將不可避免地要走入一個總量邊際遞減的過程，也就是一個增長中樞下移的過程。

　　在後危機時代，美國、歐洲、日本等發達經濟的經濟增長幅度將大大低於過去幾輪經濟衰退後的復蘇程度。2011年9月，美聯儲主席伯南克在金融危機之後首次承認美國經濟面臨嚴重的衰退風險。

　　雖然，新興經濟體貢獻更大的增長動力，但是在通脹、財政和結構等因素的約束下，新興經濟體對全球總需求的邊際拉動將日益弱化。

　　2、流動性預期的逆轉

　　流動性預期的逆轉是大宗商品價格加速大幅下跌的導火索。隨著美國主權信用評級被降低，美國長期國債的需求出現新的不確定性，美聯儲第三輪量化寬鬆政策的市場預期不斷被強化，但是，9月份美聯儲並沒有如市場預期出臺第三輪量化寬鬆貨幣政策，美聯儲僅將量化寬鬆政策轉變為“扭轉”政策，採用長期限的國債來替換短期限的國債，以此來壓低國債收益率。美聯儲此舉的目的在於國債收益率的控制和管理，而非主要旨在刺激經濟和就業改善。第二輪量化寬鬆政策的實行，其對經濟增長和就業促進的邊際效用就日益降低，該論政策的主要目的已經是填補美國國債需求缺口。

　　美聯儲從量化寬鬆政策轉向“扭轉”政策意味著美聯儲的政策基調是更加宏觀審慎。美聯儲通過兩輪量化寬鬆貨幣政策之後，已經成為美國金融體系最大的“地主”，其資産超過3萬億美元，在這個過程中也成為美國金融體系風險的集中承擔者。美聯儲未來的政策必須在維持寬鬆政策和資産負債表整固中取得平衡。

　　可以預見，隨著美國債務問題的呈現和複雜化，美國國債收益率的穩定性的風險在提高，美聯儲資産負債表的整固壓力將急劇上升。

　　筆者在2011年初認為，美聯儲未來的政策可能是三步走：一是短期內退出量化寬鬆的貨幣政策；二是中期內進行資産負債表整固；三是中長期需要應對通脹壓力。美聯儲的“扭轉”政策説明瞭美聯儲已經開始其資産負債表整固，未來實行新一輪的量化寬鬆的可能性在降低，使得市場對流動性的預期進一步走向悲觀。

　　3、主權債務危機的衝擊

　　債務危機帶來了全球金融市場的巨大不確定性。2011年是全球經濟的債務年，歐洲和美國相繼陷入主權債務危機的泥潭，不僅給美歐兩個經濟體造成巨大的衝擊，而且給全球經濟和國際金融市場帶來了實質的不穩定性，全球經濟復蘇和金融穩定面臨新的風險。特別是美國被降低主權信用評級、希臘債務違約風險上升以及義大利債務問題等引發了市場對債務問題的更進一步的擔憂。

　　歐洲債務問題存在繼續傳染的可能性，一是從希臘、葡萄牙、愛爾蘭等中小經濟體向義大利、西班牙等大型經濟體蔓延；二是由於歐洲銀行持有“歐豬五國”的大量國債，歐洲債務危機可能轉化為銀行危機；三是債務風險和銀行風險潛在的全球化傳染，可能導致債券市場、大宗商品市場、股票市場和房地産市場的震蕩。

　　4、市場的投機

　　部分金融機構的投機力量是不容忽視的因素。以白銀為例，2011年初，白銀從2010年年底的30美元每盎司的歷史高點回落，有國際著名投資銀行預測白銀在短暫回調之後將繼續大幅上漲。其後白銀與投資機構的預測走勢相符，大幅飆升至2011年4月28日的49.12美元每盎司，3個月內的漲幅高達80%以上，成為2011年最為光鮮的投資品種。

　　但是，就在2011年4月底，此前唱多白銀的該投資銀行認為白銀已經高估，並堅決賣出白銀。此後，白銀進入大跌走勢，5個交易日下跌近20%。經過一段時間的高位整理，白銀在9月份又開始明顯下跌，2011年9月21日之後的四個交易日，白銀價格從40美元每盎司暴跌至26美元每盎司，跌幅高達35%。在這個過程中，肯定有金融機構因為賣空操作而大幅獲益，這個基於金融交易的投資或投機行為可能是導致大宗商品價格的大幅波動和巨幅下跌的原因之一。