金融危機後的金融抑制

　　在大型危機之後，整個體系將面臨一個金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的衝擊。金融緊縮或金融抑制主要體現在兩個方面。一方面是實體經濟部門的去杠桿。另一個方面是虛擬經濟部門或資産部門的抑制，特別是資産價格的下跌。主要體現在房地産市場、金融部門資産負債表整固、金融部門抗風險能力低迷以及金融産品市場的下跌。

　　大宗的價格調整

　　2011年8月底以來，大宗商品價格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場價格大幅、快速、連續暴跌，引發了全球金融市場的大幅震蕩，金融風險急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價格有所反彈，但波動加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風險仍然在累積。

　　大宗價格的未來走勢

　　由於全球總需求水準低迷、歐盟債務危機仍在發酵，全球流動性狀況的預期明顯變化等影響，大宗商品價格短期內將持續弱勢整理的格局。中期內大宗商品價格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續向實體經濟回歸，這個趨勢或將持續到2011年年底甚至明年年初。同時可能出現較為明顯的結構性特徵：一是原油和基本工業金屬受全球總需求水準的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復蘇的情況下，將保持相對弱勢的格局，但小金屬可能仍將保持相對的強勢。二是農産品價格的下跌幅度可能相對更加有限。三是貴金屬在下跌一段時間之後，可能會有明顯的反彈，但與市場交易熱情相關。

　　本輪價格下跌的根源

　　本次大宗商品價格是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農産品和貴金屬價格的下跌只有先後區別，而無漲跌互現的結構性特徵。本輪大宗商品價格的下跌是在金融抑制環境下，具有基本面因素、流動性因素以及市場預期轉變等原因，是多種負面因素的疊加引發的“共振效應”。

　　本輪價格下跌對中國的影響是多層次的

　　對中國的股票市場短期影響是不利的，但不利影響已經逐步淡化了。短期內對中國的通脹壓力緩解有一定的好處。大宗商品價格下跌更多反應總需求的不足，中國外部需求的壓力將日益凸顯。

　　一、金融危機後的金融抑制

　　從歷史的經驗看，大型金融危機之後，一般都會出現一個金融緊縮的過程。ReinhartandRogoff研究了人類八百年的金融危機歷史認為，高杠桿水準運作的經濟體是難以持續的，這個債務超負荷經濟體將創造極大的金融脆弱性，最後將以金融危機作為結局。在大型危機之後，整個體系將面臨一個金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的衝擊。他們的研究認為，但凡系統性金融危機之後，都有一個金融抑制的過程。

　　金融緊縮或金融抑制主要體現在兩個方面。一方面是實體經濟部門的去杠桿。以美國為例，2011年美國仍將是一個去杠桿的過程。從居民部門看，美國消費信貸以及信貸總額凈值的增長處在低位，消費信貸同比仍然沒有實質性恢復，即居民部門仍然處在一個去杠桿的過程。從政府部門看，極高的赤字率和公共債務水準逼迫美國政府必須實行去杠桿。

　　另一個方面是虛擬經濟部門或資産部門的抑制，特別是資産價格的下跌。主要體現在房地産市場、金融部門資産負債表整固、金融部門抗風險能力低迷以及金融産品市場的下跌。

　　一是房地産市場去泡沫正在深化。美國房地産止贖案居高不下，房屋價格再創新低，據統計2011年美國房屋止贖案總量可能超過2009年創紀錄的280萬件，房地産市場去泡沫仍將持續。

　　二是金融部門資産負債表整固仍將持續，大致仍有1萬億美元的問題資産需要處置，金融機構的盈利水準仍沒有實質性恢復。

　　三是金融部門的抗風險能力持續低迷。以佔全球銀行業資産約53%的歐洲銀行為例，其抵禦風險的能力並不強。2011年7月份歐洲銀行監管局公佈了其在歐洲21個國家90家大銀行進行的壓力測試顯示，歐洲銀行業仍需強化其資本金。壓力測試顯示，截止2010年底，90家大銀行的資本充足率為8.9%，其中20家銀行一級核心資本充足率低於5%，需要在未來兩年內補充268億歐元的資本金。

　　四是金融市場價格的下跌，包括房地産市場、股票市場、大宗商品市場等，這是金融抑制論的最直接和最重要的體現。

　　Rogoff在評論本輪金融危機之後的美國股市大幅反彈中指出，“政府與投資者似乎總是能欺騙自己，創造階段性的快感，而這種階段性的快感通常的結局是慘痛的”。

　　二、大宗商品市場的下跌

　　2011年4月以後，大宗商品市場價格整體走向頂部，隨著美聯儲議息會議結果的出臺，大宗商品價格開始下跌。其後1個季度，大宗商品價格震蕩下行。2011年8月底以來，大宗商品價格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場價格大幅、快速、連續暴跌，引發了全球金融市場的大幅震蕩，金融風險急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價格有所反彈，但波動加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風險仍然在累積。

　　1、大宗商品價格調整的趨勢

　　金融危機爆發，使得全球經濟受到了重創，大宗商品市場同樣遭遇了巨大的調整壓力。在金融危機之後，大宗商品價格大致可以分為三個時期。

　　第一個時期是2008年底到2010年中期，是金融危機之後，全球主要經濟體為了應對危機注入大量流動性，同時擴張財政支出，使得全球總需求水準提升，流動性充裕程度提高，使得大宗商品市場跟隨全球經濟復蘇的第一個階段而走高。

　　第二個時期是2010年中期至2011年1季度。這是大宗商品快速升高的過程，但是這個階段全球經濟並不是有力復蘇，復蘇的主要動力來自新興經濟體，同時復蘇的邊際效率在減少，而歐洲主權債務危機日益深化。這個階段的CRB指數上揚，主要來自全球過剩流動性的推動，特別是美聯儲量化寬鬆政策。

　　從2011年4月以來，大宗商品價格進入金融危機之後的第三個時期，即調整時期。

　　在調整過程中大致也可以分為三個階段。2011年4月-5月的頂部下跌，2011年5-8月的高位震蕩階段以及2011年8月至今的大幅下跌階段。衡量大宗商品價格的綜合指數CRB指數在2011年4月20日創出歷史新高，為691.09點，到5月中旬跌至625左右，跌幅為10%。其後進入一個高位震蕩階段，CRB指數以640中樞、以620-660為上下區間做箱體震蕩。但是，2011年8月底以來，CRB指數大幅下跌，從2011年8月31日的662點跌至2011年9月23日的576，下挫幅度為13%。至此，CRB指數從最高點的跌幅高達17%。

　　2、大宗商品下跌具有全面性

　　從基本金屬看，銅、鋁、鋅、鉛等基本工業金屬都大幅下跌。倫敦商品期貨交易所主力期貨銅合約在2011年2月14日創出歷史新高為10140美元每噸，其後高位震蕩。2011年8月初領先CRB指數開始大幅、快速下行，從9886美元每噸大跌至2011年9月26日的6800美元每噸，跌幅高達32%。倫銅合約從最高點的跌幅亦超過三分之一。從2011年7月底至2011年9月26日，基本工業金屬鋁、鋅、鉛等分別下跌20%、28%和34%。從能源主要品種看，紐約原油期貨主力合約在2011年5月創出新高115.46美元每桶，在7月底跌至100美元每桶左右，其後也大幅下跌。2011年9月26日為78美元，從最高點下跌的幅度約三分之一。北海布倫特原油因受北非影響，下跌幅度相對較小，但也超過20%。

　　農産品大宗市場方面，2011年8月底之前，與基本工業金屬和原油不同的是，農産品主要品種都是高位震蕩，部分品種甚至是底部抬升的走勢。美豆1101合約在8月31日創出了1474.25美分/蒲式耳的高位，9月初跟隨其他大宗商品迅速、連續下跌。從2011年8月底至2011年9月26日，美豆、豆粕、玉米、小麥主力期貨合約價格分別下跌約17%、17%、18%和21%。從貴金屬看，黃金失去了避險工具的功能，也大幅下跌。從2011年9月6日的1925美元美盎司的歷史高點跌落，2011年9月26日跌至1550美元每盎司，跌幅為20%。貴金屬下跌更為嚴重的是白銀，從9月初的43美元每盎司巨幅下跌至2011年9月26日盤中低點26.2美元每盎司，跌幅近40%，其中9月23日單日跌幅近17%。

　　3、大宗商品下跌呈現出一定的先後次序

　　最先下跌的是基本工業金屬，其後是原油，接著是農産品，最後是貴金屬。CRB指數最高點是2011年4月20日，倫銅最高點為2011年2月14日，原油期貨從2011年5月2日的高點開始下跌，農産品的高點在2011年8月底，貴金屬的高點出現在2011年9月初，整體的價格下跌格局是“基本金屬-CRB指數-原油-農産品和貴金屬”。

　　4、未來的趨勢

　　10月以來，大宗商品價格整體有小幅的反彈，但整體仍然是弱勢整理的格局。這與全球金融市場的風險因素持續存在是相關。但是，大宗商品價格整體的波動性再加大，市場的敏感性更為突出。

　　從未來趨勢看，由於全球總需求水準低迷、歐盟債務危機仍在發酵，全球流動性狀況的預期明顯變化等影響，大宗商品價格短期內將持續弱勢整理的格局。中期內大宗商品價格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續向實體經濟回歸，這個趨勢或將持續到2011年年底甚至明年年初。如果全球經濟再出現相對較大的風險因素，或金融風險的相互共振，那大宗商品存在暴跌的可能性。

　　同時，可能出現較為明顯的結構性特徵：一是原油和基本工業金屬受全球總需求水準的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復蘇的情況下，將保持相對弱勢的格局，但小金屬可能仍將保持相對的強勢；同時，由於金屬仍然具有一定的金屬屬性，和美元指數的相關性仍然存在，如果美元指數出現明顯的跌勢，那金屬價格可能會出現一定程度的反彈。

　　二是農産品價格的下跌幅度可能相對更加有限，因農産品的需求更為真實，全球整體處於供給不足的局面，這也能從10月份農産品價格反彈相對強勢得到啟發。

　　三是貴金屬在下跌一段時間之後，可能會有明顯的反彈，特別是黃金，如果美元從短期強勢回歸基本面之後，黃金可能會有新的上漲行情。不過此前的黃金投資的獲利盤非常之巨大，短期內出現明顯反彈的行情是不現實的。需要等待市場的避險情緒和交易熱情的重新累積。