近期，減産以及收儲傳聞持續發酵，銅價展開一波反彈，滬銅主力合約最高上探至36590元/噸承壓回落，不過仍運作于收斂三角形內。滬銅總持倉較高，市場或待元旦後選擇方向。

　　銅礦仍處於擴産週期

　　ICSG研究顯示，2018年以前，全球銅礦産能預計將以每年6%左右的速率遞增，2018年全球銅礦産能擴張結束，在此時間段內冶煉銅産能增長速度則要低於銅礦的産能增長，預估年均增速將為3%。在銅礦過剩格局仍會惡化的預期下，加工費會延續上漲趨勢。目前銅礦減産産能約為66萬噸，但新增銅礦産能更為可觀。據統計，2015—2016年新增産能超過200萬噸，在高加工費的刺激下，冶煉産量繼續增長在所難免。以國內冶煉廠為例，平均冶煉成本約為2800元/噸，而以2016年長單測算的綜合加工費約4000元/噸，盈利較為可觀。

　　全球總體需求增速降幅明顯。通過觀察，中國銅下游消費指數今年轉為負值，歷史上僅在2008年出現過，消費增速均值不到2%，2016年或仍將維持此增速，畢竟房地産、空調等行業仍處於去庫存階段。

　　成本支撐待考驗

　　基本金屬中，鋁、鎳已跌破大部分企業成本線，但大部分銅礦商離成本價尚遠。筆者整理了17家礦企最新季報的C1數據，對比半年報數據，嘉能可、英美資源、力拓、泰克資源等企業4000美元/噸以上的高C1成本多數降至4000美元/噸以下，這與企業積極地削減成本、高成本礦減産等密不可分。多數産量對應C1成本集中在3300—3800美元/噸。銅價一旦落入此區域，成本支撐將發揮很大的作用。

　　當然C1成本是動態的，兩大變動因素是原油與匯率。CRU、Wood Mackenzie數據顯示，75%分位線分別為4600、4040，邊際現金成本(90%)分別為5500、5050。2015年匯率與原油總體加權影響系數為0.18，2016年預估匯率與原油總體加權影響系數為0.08，其中以2016年原油下跌10%、綜合加權匯率下跌5%推算出，2015年、2016年邊際現金成本分別為4320美元/噸、3981美元/噸。2015年、2016年75%分位線分別為3538美元/噸、3260美元/噸。

　　週期轉化須提防

　　目前市場處於庫存週期的下行期，庫存週期一般持續2年左右。社會融資規模是庫存週期的先行指標，社會融資規模有企穩跡象，本輪庫存下行週期或在2016年結束，庫存的上行週期可能會到來。PPI也是庫存週期的先行指標，PPI已降至-5.9%，連續45個月負增長，PPI收窄才會帶動金屬價格回升。

　　銅礦以及銅價本身也有週期性。據統計，産量增速超過消費增速期，時間跨度平均約6.4年;消費增速超過産量增速期，時間跨度平均約5.8年。按此推算，自2012年開始的此輪擴産週期結束點是2017年。最近三次的銅礦擴産期，倫銅跌幅均值為-39%，最深跌幅為-47%，本次跌幅已接近-39%。銅價週期性方面，我們統計了1977年至今的銅價走勢，分為5個階段，前4階段平均時間跨度約7.85年，平均波幅約262%，若按前4次推斷，本階段截至2015年12月，時間跨度還剩0.1年至2年，波幅已運作229%，已接近前四次最低波幅，前四次最大波幅為279%。

　　綜上所述，全球供需過剩格局仍會加劇，預計2016年倫銅均價為5000美元/噸，波動下限會繼續擠壓成本，或會觸及高産量對應成本區域3300—3800美元/噸。若去産能加速，超過市場預期，供需過剩局面會得到緩解，銅價有上修可能。此外，須提防週期轉化的可能。

　　(作者單位：一德期貨)