在經歷了10月底的一輪補跌之後，本週煤焦期貨價格小幅反彈，但整體格局依然維持在下行通道中。在傳統消費旺季預期徹底落空後，目前市場的擔憂情緒主要集中在以下三方面：一是下游焦化行業虧損面持續蔓延，可能引發新一輪停産、限産行為；二是鋼價持續走穩一個月後，市場隱含補跌風險；三是煉焦煤市場供應彈性有限，産量調節遠滯後於市場，這將削弱其行業地位，加劇價格下跌風險。

　　下游限産壓制短期需求

　　三季度宏觀經濟增速持續下滑，傳統製造業大面積萎縮，尤其是産能過剩、高污染、高能耗的煉焦行業面臨更深刻的週期性調整。受此影響，焦炭價格持續創出新低，行業全面虧損。數據顯示，9月煉焦行業成本費用利潤率為-2.56%，接近最近10年最低水準，利潤總額累計同比也下滑了43.25%，全行業陷入崩盤境地。目前尚在生産的企業屬於行業內的強者，企業之間比的已經不是盈利水準，而是“挨餓”能力，誰存活下來，誰就是贏家。預計行業內將再現新一輪洗牌，仍存活在市場上的企業有必要加大限産力度。從這個角度看，煉焦煤市場剛性需求將受到約束。

　　過剩産能難以出清

　　最近兩年，雖然煉焦煤價格持續下跌，但由於煤礦的建礦週期一般是2—4年，總産能仍在不斷釋放。以山西為例，2015年其強黏煤預計産能在3.22億噸，同比增長2850萬噸，而環比需求卻在明顯收縮。考慮到産能統計不完全，實際情況可能更加嚴重，需求覆蓋産量的比例持續降低。對於重資産的煤炭行業而言，企業面臨經濟、社會雙重責任，疊加高企的資産/負債水準，維持正常生産經營對滿足企業流動性需求、穩定銀行信貸都極為重要。因此，虧損生産的悖論不斷上演。要解決煤炭行業産能過剩問題，不能僅僅依靠市場調節，更應加大行政調整力度。但地方政府對淘汰過剩産能極為消極，致使行業陷入産量相互傾軋、價格相互擠壓的惡性迴圈。未來，政府唯有在淘汰過剩産能方面執行更適用的措施，徹底實現過剩産能出清，才有希望帶動行業走出困境，重現行業政策利潤。

　　供給彈性調節受限

　　自去年6月以來，儘管政府出臺了多項政策，要求煤炭企業控制産能、減少産量，但落實效果不及預期，原因在於：一是為了保住市場份額，生産企業限産意願不足；二是以神華為代表的煤炭龍頭企業，生産成本較低，仍有可觀的盈利空間，在利潤最大化背景下仍有天然的生産衝動；三是煤炭行業資産負債率較高，維持正常的生産需要穩定現金流；四是隨著人民幣貶值，進口煉焦煤受到一定限制，騰出的空間需要國內産量予以填補。此外，煉焦煤處於産業鏈上游，對下游需求反應相對滯後，疊加行業集中度低，供給調節空間較為有限，尤其是在成本預期下行的背景下，對價格反應較為麻木。凡此種種，都成為制約煉焦煤供給收縮的原因。

　　總之，在悲觀氛圍籠罩下，負面因素更容易衝擊市場，而相對有限的利好卻容易被忽視。因此，急於炒底並非明智之舉。 （作者單位：長江期貨）