步入6月，在新膠上市增加、下游需求轉弱背景下，滬膠主力1509合約在15000元/噸關口再次承壓回落，盤面最低探至13345元/噸，跌幅超過10%。伴隨著價格回落，1601合約與1509合約之間價差變化亦較劇烈，最高一度擴大至1400元/噸上方。從影響因素來看，短期兩合約價差仍存在繼續擴大的可能。

　　1509合約影響因素偏空

　　過剩背景下，滬膠9月合約較顯偏空。一方面，9月合約正處於一年中天膠供應量最大的階段;另一方面，今年以來下游需求明顯乏力，加之7—8月為需求季節性淡季，難以支撐價格單邊走強。

　　從供應角度看，三季度天然橡膠供應壓力將逐漸顯現。5月，國內外産區全面開割之後，新膠上市量逐漸增加，7—8月産量恢復正常，9—10月産量增至年內最高，而整個豐産期將持續至年末。ANRPC數據顯示，2014年天然橡膠主産國4—6月月均産量僅在80萬噸左右，而7—9月月度産量均值高達94萬噸，增幅17.5%。可見，三季度季節性供應增長壓力較大。

　　終端需求疲態拖累天膠消費。數據顯示，1—5月，國內汽車産銷分別為1024.44萬輛和1004.62萬輛，同比分別僅增長3.18%和2.11%。其中，天膠消費大戶重卡累計産銷量分別為25.66萬輛和24.52萬輛，同比分別下降34%和32.88%。而三季度下游需求恐將進一步轉弱，特別是七八月份天氣炎熱多雨，房地産、礦山等開工相對低位，重卡輪胎消耗減弱，導致天膠需求下滑。

　　倉單登出壓力巨大。根據上海期貨交易所規則，2014年生産的國産全乳膠倉單將於11月集中登出，即11月之前交割的老膠倉單無法轉拋至1601合約。值得注意的是，目前國內全乳膠消費需求偏弱，直接使用全乳膠的輪胎加工企業更是屈指可數。據悉，當前市場上仍有大量2013年生産的全乳膠未被消化，2014年生産的全乳膠則基本集中于期貨交割倉庫。初步估算，這部分老膠倉單庫存量高達9萬餘噸。從目前價差來看，滬膠9月合約升水2013年老膠及複合膠價格約1500—1800點，處於顯著高估水準。隨著主力合約向遠月轉移以及倉單登出日的臨近，倉單庫存壓力將迫使近月合約價格率先向複合膠價格回歸。

　　謹慎樂觀看待1601合約

　　宏觀經濟及政策面向好使得遠期合約看漲預期較強之外，對於1月合約來説，屆時恰逢國內停割階段，由於供應偏緊以及備貨需求推動，膠價季節性表現往往偏強。同時，1月合約具有較高時間價值，1月接貨可以轉拋5月、9月。此外，國儲仍有再次收膠可能。

　　另外，厄爾尼諾減産預期成為遠月合約的潛在利多因素。5月以來，美國氣象局、澳大利亞氣象機構等均預測2015年下半年超級厄爾尼諾將大概率發生。參考歷史情況，厄爾尼諾造成的減産預期影響，極有可能會刺激1601及1605合約大幅反彈。因此，我們謹慎樂觀看待1601合約，其是做多的首選合約。

　　1月與9月合約價差趨於擴大

　　參考歷史價差表現來看，近兩年1月合約與9月合約價差最高達2000點以上。其中，2013年9月11日，1月合約與9月合約價差最高為2275;2014年9月2日，1月合約與9月合約價差最高為2065。因此，在供過於求、倉單庫存高企的背景下，1601合約與1509合約之間的價差仍將有望進一步擴大。

　　總之，影響1509、1601合約的影響因素不同，後期二者價差有望進一步擴大，可待價差在1000點附近時適量參與“空9買1”套利操作，價差預期目標為1500點。

　　(作者單位：信達期貨)