滬膠在12000點至14000點區間內徘徊震蕩近5個月，始終未走出一波趨勢性行情。近期市場多推薦做多05做空09合約的套利策略。其邏輯在於，05合約交割前面臨停割期，而09合約交割前正處於旺産期。05與09合約價差一度拉開至800點，但是我們認為兩合約間價差將有可能縮小，市場預期將有所轉變主要基於以下理由：全球橡膠供大於求的局面正在發生改變，各主要産膠國的積極措施正對膠價産生正面影響，橡膠的基本面已經度過了最糟糕的時期，相較歷史低點及其出現背景，滬膠下方空間有限，短期做多的風險點主要在於複合膠新標準推行後下游廠商短期的囤貨壓力及下游車市需求走弱。

　　供大於求的全球格局

　　已生變

　　2014年全球主要産膠區産量數據出爐，但是因為習慣於過去的種種利空，投資者的慣性使他們對於減倉的消息充耳不聞，對於消息的選擇性片面是由於2014年中長期空頭思路無法在短時間內得到有效修正和調整。

　　泰國産量399.7萬噸，同比去年減少17.3萬噸；印尼産量315.3萬噸，減少8.4萬噸，馬來西亞産量70萬噸，減少12.64萬噸，印度産量72.4萬噸，減少7.2萬噸，中國産量85.7噸，減少約1噸。泰國海關最新公佈的數據顯示，2014年泰國橡膠出口量同比降0.8%至341萬噸，出口額下降22%至59.5億美元。另外，2015年1月份ANRPC産膠國數據也已經披露，9個國家産量同比2014年1月又大幅下滑，累計減少10萬噸。全球供大於求的供需格局已經悄然發生改變，市場的情緒正在轉變。

　　期貨市場交割

　　標的物短缺

　　目前，越南、泰國、馬來西亞及國內産膠區均已進入停割期，預計後三個月全球天然橡膠市場將進入低産期。國産全乳膠估計4月才能開割，隨著前期國儲收儲，國內可交割標的物減少，05和09合約價差迅速擴大，市場觀點預計能達到800以上。因此多05空09的套利頭寸始終打壓09合約的價格，我們認為如滬膠能企穩反彈，09合約的反彈幅度可能超過05合約。據我們了解，貿易商的空單大都在1月進行了交割，5月的倉單壓力不大，且多數由多頭控制，5月合約也可能繼續走強。

　　泰國方面：泰國煙片因持續高價收購，價格非常堅挺，泰國、日本、新加坡市場可交割標的持續減少。據悉，泰國將動用60億泰銖緩衝資金進行第二輪橡膠採購。泰國農業部長上週三在內閣會議結束後稱，內閣通過了60億泰銖的預算，旨在支撐膠價，約有40億泰銖將用於購買RSS3等級橡膠，另外20億泰銖將用於支撐乳膠價格。3號煙片和20號標膠之間的價差達到400美金，歷史罕見。短期看煙片膠價格可能隨著第二輪泰國收儲繼續保持堅挺，中長期看價差應該有所修復。由於泰國方面的積極收儲措施，近期國內進口的煙片數量銳減，加上去年12月國內收儲，國內市場可交割資源驟降。

　　另據外媒報道，橡膠生産國馬來西亞、泰國和印尼三國將於2月26日會面，商談提高橡膠價格的相關措施。國際橡膠聯盟表示：他們不認為市場會出現供應過剩，因種植者開始減産；並認為種植者應減少大批出售，以支撐膠價。我們認為，此次會議決議越南、柬埔寨、寮國和緬甸也同意加入，如果其他國家也加入收儲或控制市場流動性的行列，對市場的影響可能比之前三國出臺的扶持膠價力度更大，將對盤面有一定的提振。

　　複合膠新政或限制膠價反彈

　　市場關注的新複合膠標准將在7月1日開始實施，就目前下游市場格局來看，輪胎企業尚未做好新老複合膠平穩過渡的準備，這意味著從7月1日後輪胎企業不得不繳納1500元/噸的關稅。複合膠成本的提高，將導致企業對天膠的需求面增加，間接推升天膠價格。春節由於交投清淡，時間尚早，所以預計企業會在年後陸續購買囤積老複合膠，以使得工廠在未來幾個月仍有部分零關稅膠可用。如果供應商、貿易商、輪胎廠皆有此意，囤積2個月的複合膠將有約30萬噸的量。這將對年後三個月的天膠供需面産生重要影響，或將限制5月天膠的反彈空間。

　　下游需求面難現爆髮式增長

　　據統計，2015年1月份國內商用車産銷31.77萬輛和28.16萬輛，銷量環比下降19.32%，同比下降9.04%。與去年1月份相比，卡車市場仍然表現慘澹，除微型卡車實現6.33%的增幅外，其他細分市場全部下滑，中型卡車以-32.30%的降幅成為最差細分市場。我們預計今年汽車市場仍將保持微增長態勢，海外市場銷售轉好難以彌補國內市場作為最大汽車銷售國的增速下滑。

　　ㄗ髡呦倒泰君安期貨研究員）