分級基金定位明晰 機會猶存

　　上海證券基金評價研究中心李穎聞嘉琦

　　從2007年第一隻分級基金誕生以來，分級基金正邁向其第二個十年成長期。十年來，分級基金從主動投資到被動投資、從寬基指數到行業指數、從規則不清晰到形成明確的産品定位，從冷門複雜品種到備受大眾追捧又到被規範，分級基金的變遷不僅印證了國內基金創新道路的曲折性，也折射出投資者持有偏好的不斷變化和日趨多元。

　　2016年《分級基金業務管理指引》的頒布首次規範了分級基金的銷售適用性，標誌分級市場特別是分級B的蠻荒時代的結束，分級基金在市場中被予以明確的定位。2017年分級基金市場將面臨政策實施的窗口期機會或挑戰，分級基金市場也將日益成為專業投機者和尋求低流動性套利機會投資者的匯聚之地。

　　去年24隻分級基金轉型、清盤

　　2016年市場大起大落，分級基金複雜金融産品的負面影響全面爆發，承擔了巨大的市場輿論壓力，尤其是在下半年市場情緒仍處於恐慌之中，頻繁以短線暴跌形式釋放風險的背景下，分級B的杠桿風險被廣泛質疑，分級A悄然積累超額收益空間。但2016年末分級基金場內份額規模1200億元，較年初上升7%，顯示出儘管經歷市場暴跌考驗，分級基金的工具屬性卻更加廣泛為市場所認知，並在分級基金豐富多元的投資機會驅動下獲得了場內份額的增加。

　　2016年分級基金新發行仍未放開，與此同時有24隻分級基金則離開了分級市場。這24隻離開的分級基金，11隻是股票型分級，13隻是債券分級，退出途徑多為轉型或者清盤。其中清盤的股票型分級多為2015年成立且分級子份額未能在兩市上市交易的品種。如果分級基金不能夠上市交易，其結構化分級的功能實際上就無法實現，只能成為“雞肋”一般的行業指數型基金産品。但也有一隻例外——成立於2012年的金鷹中證500也宣告轉型為主動管理型基金，一定程度折射出分級市場競爭的激烈、存續的困難。

　　2016年近半數的債券分級選擇退出結構化産品行列，未來債券分級萎縮的趨勢可能將延續。2016年債券分級基金逐漸進入運作到期時點，並紛紛選擇到期轉型，僅一隻債券分級選擇進入第二個分級運作週期（鑫元合豐分級）。主要是因為：一是從分級A的角度，債券分級A的約定收益率低，多數並不上市交易；而分級B普通投資者對債券這個波動低、機構主導的市場興趣並不大，導致債券子份額的需求並不大。因此，在經歷較長期市場邊緣處境，以及未來中期固收類市場收益看淡的背景下，多只債券分級主動地選擇了到期轉型，2016年底債券分級場內規模為14億元僅佔全市場的1%，未來債券分級可能延續分級週期到期轉型的趨勢，分級債基數量可能還會減少。

　　分級B持續弱勢 成交額環比降六成

　　分級B在2016年未有超常規風險事件，但市場需求顯著減少。2016年初A股經歷大幅調整，使得分級B共觸發下折20次，但較2015年的68次減少了很大一部分。並且分級B在2016年大部分時期保持低溢價率，所以在2016年絕大部分時候，分級B並未出現超常規風險事件。但不可否認的是，在全年市場行情箱體震蕩的背景下，投資者對分級B的需求顯著減弱，全年分級B場內成交額為1.02萬億，年環比減少了近六成。

　　2016年分級B經歷較顯著的價格折溢價波動，年中從整體溢價轉向最高整體平均折價8%，並在2016年末最終回歸平價。2016年7月開始分級B便陷入折價，並且越陷越深，直至12月才回歸平價。原因在於分級基金的定價機制：在配對轉換機制下，2016年低利率市場行情下，高約定收益率的分級A備受追捧，分級A的強勢導致了分級B的被動弱勢。在分級市場整體欠佳的情況下，2016年仍有部分分級B受到市場歡迎，成為投資者積極參與把握市場波段機會的工具，相應場內規模名次也發生了一定的變化。其中，招商中證證券公司B和銀華恒生H股B進入場內規模前五，富國國企改革B跌出。從細分行業品類來看，富國創業板、富國軍工依然是場內最大流動性最好的行業品種。

　　分級A固收價值凸顯

　　A份額在2016年為分級市場撐起一片天，2016年總規模的增加上分級A可謂貢獻功不可沒。“資産荒”、低利率背景下分級A的穩定收益、本金安全性和高收益率的稀缺性使其市場價格大幅飆升，並在2016年內間首次出現了全面溢價的情況。這也進一步認證了投資者對分級A價值的認可，分級基金結構化分級中固收類價值逐漸被市場積極挖掘、配置。

　　整體來看，分級A指數先漲後跌，2016年下半年間曾一度成為國內固定收益資産中表現的佼佼者，最高整體去年年內上漲約13%。但在11月份隨著年末債市的調整，分級A作為長久期、類固收券種，價格亦大幅下行，內在債性的特點體現的較為充分。經歷調整之後，年底永續分級A的平均隱含收益率為4.78%，這個數字要高於國債收益率和投資級企業債的收益率，從持有配置獲得穩定收益分配角度，仍有一定配置價值。