2016年以來的A股走勢備受關注。因熔斷機制引發的股災3.0背後的原因是什麼？傳統意義上的春季行情會否如期而至？2016年的投資機會在哪？近期，中國基金報記者採訪了創金合信基金公司總經理蘇彥祝。

　　六大因素影響A股運作

　　2016年市場一開年，因各種利空因素，A股兩次熔斷，雖然監管層迅速反應暫停了熔斷制度，股市仍然不斷走低，令大部分投資者始料不及。

　　談及2016年初的市場波動，蘇彥祝歸結為六大因素：宏觀經濟基礎面、貨幣環境（包括貨幣政策和市場流動性）、政策面、估值、投資者結構變化、市場自身趨勢。“不是每次波動這六大因素都同時發作，有一個因素發生重大變化，市場就會跟著變化。”

　　蘇彥祝分析，年初市場大幅震蕩，與人民幣貶值有比較直接的關係，其實不是每一個國家的貨幣貶值都會造成股市的下跌，在日本，貨幣越貶值，對股市越産生利好。但過去我們習慣了人民幣升值，突然變成了貶值，加劇了人們對處於轉型調整期的中國經濟的恐慌心理。

　　蘇彥祝認為，當許多人將人民幣換成美元，相當於增加一個新的投資品種，邊際上減少了對股市的投資資金量，但這個影響是次要的，因為實體經濟不好，因此從實體經濟裏面撤出來的資金非常多，而不是因為買了一點外匯，就對市場資金面造成這麼大的影響，更重要的影響是心理上的，特別是2015年12月人民幣已經貶值了一段時間，開年以後又連貶3天，匯率成了暴跌的導火索。

　　“這個導火索在一個正常的市場裏面，並不會産生很大反應，市場總是在漲漲跌跌，跌5%、10%或者百分之幾都是正常的調整，但是我們恰好趕上了熔斷機制的實施，理論上看，熔斷機制減少了流動性，放大了恐慌情緒。”

　　投資者結構發生變化

　　蘇彥祝注意到，現在市場的投資者結構發生了一些變化。“去年下半年至今，市場的波動是非常罕見的，在2014年以前的一二十年內，即使2008年上證指數從6000多點下跌到1600多點，也沒有出現如此密集的接連跌停的情況。”蘇彥祝説。

　　“過去我們的投資者基本上是拿自己的錢炒股票，而從2014年下半年以來，杠桿催生了一輪牛市，根源則在貨幣政策，2014年貨幣政策開始放鬆，當年5月開始定向降準、降息，然後開始財政政策刺激，這一輪牛市才告開始。”這一輪牛市的特點是杠桿加得很快，帶來的結果就是股市上升非常快，上升斜率非常陡，吸引了大量資金進來，而入市資金許多又帶著杠桿，並且也催生了私募基金的繁榮，很多私募興起，現在差不多有兩萬多家，規模很大。但這些私募也好，杠桿也好，都是結構化的投資者，所謂結構化投資者就是説他是有平倉線、止損線的，下跌的時候，杠桿會快速吃掉它的利潤，它就需要快速減倉，如果不快速減倉就會把本金給吃掉。所以在漲的時候，加杠桿是有序的加杠桿，但去杠桿都是無序的。高杠桿加大量的結構化投資者，造成整個市場結構很不穩定。

　　不穩定的投資者結構，再遇上人民幣貶值和熔斷機制，市場容易暴漲暴跌，而中國又是一個比較典型的趨勢性市場，趨勢一旦形成，就不那麼容易改變。

　　每年市場都會對春季行情有一定的期待，但在今年，春季行情難以樂觀。蘇彥祝説，春季行情有其一定的合理性，一年之計在於春，很多機構投資者都會實施新的投資計劃。但2016年最初幾個交易日的連續性下跌，打破了很多機構投資者的計劃。“可能我們應該以更加長一點的眼光，綜合考量這次下跌的趨勢到底什麼時候能夠結束，在什麼情況下能夠結束，市場將會産生什麼樣的投資機會。”蘇彥祝説。

　　市場已到底部區域

　　實體經濟差已是市場共識。不過，蘇彥祝説，股市與實體經濟並沒有明確的關聯。“比如美國股市是在2009年3月份經濟最差的時候開始啟動的，一漲就是6年，歐洲股市也一樣，全世界的股市，除了中國，大部分國家都超過了2007年的高點，究其原因，其實都是因為在經濟不好的情況下，央行要放鬆貨幣，利率走低，投資回報率要求變低，股市也因此水漲船高。”

　　蘇彥祝説，這輪行情啟動之前，在2000點附近盤整了很久，因此他認為2000點是一個比較結實、比較有堅實基礎的、有價值的底。2015年上證綜指最高漲到5100多點後，經歷了3次大跌，且都是一劍封喉式的下跌，“我認為2500至3000點是底部區域，極端情況下可能2500點見底，2016年A股市場跌破2500點的概率很小。”

　　在市場的底部區域，殺跌已不再合適，蘇彥祝認為，在2500~3000點之間底部區域裏面，應該開始逐步變得樂觀，逐步增加配置，在目前這個時點買入，可能會虧小錢，但虧損面不大，也有可能會賺到大錢，“也就是説目前這個位置應該是風險相對較小，預期收益相對較高的位置。”蘇彥祝説。

　　但他認為，應該摒除追求暴利的思想。“如果短時間有快速上漲，後面還會快速下跌，如果A股市場走得結實一點，走得慢一點，市場會更加健康。”

　　對於2016年的投資機會，蘇彥祝認為宏觀風險和大方向的把握是第一位的，其次才是行業和板塊。從基本面來説，創金合信看好新能源汽車、旅遊以及一些新興行業，公司認為，若這些板塊中的個股在這次下跌中跌得比較到位，將會提供比較好的建倉時點。

　　對於傳統行業的供給側改革，蘇彥祝認為是一個波段性機會，難以貫穿全年，當市場調整到位，開始反彈的時候，這一板塊或有階段性表現。

　　蘇彥祝介紹，量化類産品也是創金合信基金2016年發展的重點産品之一。創金合信基金量化投資團隊的量化多因子模型顯示，近期模型選出來的股票大多是主機板裏面市值在100億元到200億元左右的公司，這些公司大多有自己的主業，有良好的財務品質，它的轉向和轉型比較容易。

　　警惕信用風險

　　在接連兩年的債券牛市後，蘇彥祝認為債市長牛的邏輯基礎仍然不變，收益率曲線長期下行將是市場的主要趨勢，但長短端債券可能呈現很不一致的下行走勢。蘇彥祝認為，2016年的債券市場短端穩定下行，長端震蕩下行，信用違約有可能頻發。

　　蘇彥祝説，在供給側改革的大背景下，批量企業將出現破産清算、債務重組，信用違約可能頻現，因此不看好低評級債。

　　對高評級債，蘇彥祝則較為看好，原因並不是因為央行較為寬鬆的貨幣政策，而是實體經濟的投資機會在減少，一些資金在尋求其他投資品種，高評級信用債是不錯的選擇。

　　貨幣政策方面，蘇彥祝分析，今年央行的寬鬆貨幣政策是被動的且相對滯後的。今年央行主要盯外匯政策，會用外匯管制手段和貨幣政策聯動，總體來説要保證短期貨幣市場利率穩定。當短期出現外匯流出較多，並引起基礎貨幣減少，預計央行會通過降準來對衝。而在外匯市場風險相對能控制住的情況下，預計央行不會更大力度地壓低利率，或營造更為寬鬆的貨幣環境。