“目前我只能説，我還沒有看到這輪牛市結束的跡象。”高毅資本董事總經理孫慶瑞如是説。她在2007年至2013年管理“中銀中國精選”基金的6年期間，超越滬深300指數約101個百分點，且每一年的業績都能夠穩居同業前1/4。

　　在近日與邱國璐對話時，孫慶瑞透露了多年來穿越牛熊、持續盈利的秘訣：“自上而下”的思考方法。作為一個典型的價值投資者，她時刻保持對市場的敬畏，從不因為某些主題而去投一個基本面很差的公司，也很少在大的趨勢沒有變化的時候去賭反彈。

　　談到如何判斷牛市是否結束時，她透露自己主要關注兩點：“第一點是看未來流動性從寬鬆到緊縮的過程什麼時候出現。第二個點是看總市值跟一些經濟指標的比值，是不是已經高到不可容忍的地步。”

　　6年熊市從5000點下跌至2000點，她卻賺了45%：如何做到長短皆不敗？

　　邱國鷺：我覺得孫慶瑞最大的優點是靈活性跟穩健性並重。我這裡有一份數據：孫慶瑞在2007年至2013年管理“中銀中國精選”基金的6年期間，收益率在在小同業(同期82隻偏股混合型基金)中排名第2，在大同業(同期205隻混合型基金)中排名第3，超越滬深300指數約101個百分點；而且她每一年的業績都能夠穩居同業前1/4，這個是很難做到的。

　　孫慶瑞管理中銀中國精選基金是從07年到13年，這7個年度每一年的市場風格都不一樣：07年是大牛市，08年是大熊市，09年是百分之一百的大反彈，10年是結構性行情，小股票漲得很好，11年是大調整，大股票跌了1/4，小股票跌了1/3；12年小股票震蕩，藍籌股在年末表現好；13年是藍籌股受壓，創業板屢創新高的年份。那麼孫總你能不能談一談，你是怎麼樣做到：在7個完全不同的年份中，每一年都跑在行業前列？

　　孫慶瑞：我有時候對市場在整體的漲跌和風格方面有一些理解，還沒有做得太差，我覺得這可能是跨過7個年度每一次業績都還能不錯的原因。歸結起來，我想還是自上而下的思考問題的方法和思路。

　　我原來在做固定收益的時候，也對整個權益市場的漲跌、固定收益市場的漲跌、資産價格的變化有一個整體的觀察和理解。我從04年投資開始做固定收益，我都有看整個權益市場價格的變化，這背後的邏輯都是經濟和流動性層面上的，分析的方法是一致的。

　　所以從這個角度上來説，07年我接手中銀中國開始，秉承了之前的看法。因為我從整體上在05年、06年包括07年看多股市的角度沒有變，所以07年我接手中銀中國後對大盤股有比較多的配置，所以在流動性非常好的時候就有比較好的表現。

　　而08年其實做得一般，因為你的看法雖然對了，但是疊加到交易能力還不是很完美。整體上所有的基金在08年都跌得比較多，因為我08年看法偏空，我做了減倉的行為，所以相比較來説，跌得比其他的基金少一些。

　　09年因為我在4萬億之後佈局了很多強週期的公司比如水泥股，所以在09年上半年表現也還OK。

　　邱國鷺：我們後來也從數據看到，09年對4萬億投資反應比較早的基金經理，那一年業績都很好，但是很多人到10年還固執在週期股上，業績就下滑很多，而你當時是怎麼決定對週期股做一個迅速轉換的？

　　孫慶瑞：強週期在10年跌得比較多，好在我在09年下半年做了比較徹底的轉換。這個轉換不是看行業，而是完全地自上而下的判斷，或者説對經濟的分析，完全不是在右側。我把所有的週期在09年下半年全賣光，轉換成了跟消費相關的成長型標的。

　　因為那時我有一個邏輯，我認為在4萬億投資之後週期行業會面臨極大的供求的問題。在那時你配消費是對的，因為在經濟向好的時候消費總是會跟上來的。

　　在09年下半年我每天琢磨的一件事就是把所有的週期股都賣光，從吃穿住用行幾個角度來挑選行業裏最有競爭力的公司。09年下半年調整完之後，10年就比較簡單。因為10年是所有的週期都表現很差，只有消費和消費相關的標的表現比較好，大家都從吃穿住用行來挖掘標的。我的組合其實沒有很大的調整，但是整體上表現相對靠前。所以我的組合在10年底表現還OK。

　　邱國鷺：那麼從11年到13年，市場熱點又在週期、消費、醫藥和TMT幾個領域發生了幾輪風格轉換，你當時是基於什麼邏輯做出判斷，在這幾個完全不同的行業之間進行切換的呢？

　　孫慶瑞：在11年的前5個月，其實是週期股——煤炭和水泥表現遠遠超過其他行業，從業績角度看10年和11年強週期都非常好，但是這個時候因為大家對週期行業都擯棄得比較厲害。所以真看到10年業績出來的時候，水泥和煤炭有非常好的表現。

　　11年五六月份我面臨的第一個問題就是組合怎麼調整的問題。因為這個時候有非常多的強週期和傳統的電子股(漲得好)。這時候因為還處於水泥和煤炭表現非常好的時候。我也認真地思考過這個問題。我當時的判斷還是自上而下的，還沒有看到行業的數據，我還是沒有買週期，而是轉而買了白酒這種可選消費品。因為白酒雖然會滯後於強週期，但是會非常受益於經濟的增長。所以當時配了比較多的白酒，還是超額收益明顯。所以到11年仍然是跑在前面。(編者注：從公告分析孫慶瑞當時重倉了白酒板塊中的貴州茅臺(600519))

　　12年的轉換比較簡單，因為這時可選消費已經過了成長期，到了週期性拐點。所以。還是把食品飲料轉換成了傳媒和電腦公司。自上而下地看，與網際網路、移動端相關的公司是經濟裏面最有朝氣、最激情澎湃的部分，所以我也轉移了一部分到TMT行業裏。

　　到13年組合整體上變化不大，8月份我離職之前，都維持在已有的組合裏，表現還可以，沒有特別超出的地方，但表現還OK，也是前1/4。

　　邱國鷺：總結這幾年的投資，你覺得做得最好的地方是什麼？有沒有現在回看感覺遺憾的地方？

　　孫慶瑞：我總結我整體這幾個年頭裏所有投資的工作，做得很正確的部分有一些，做得不好的部分肯定也有一些。但好在説整體上你堅持自己的方法，減少因為投機等因素造成的擾動，都還表現比較好。所以這可能也是業績比較靠前的原因之一吧。

　　而其中可能最為好的兩個狀況是：在09年底的時候賣掉了所有的週期，這是當時反應比較早、轉換比較及時的。還有一個判斷是在11年6月份我選擇了可選消費品，尤其是選擇白酒作為重配，這是比較好的部分。因為09年和11年的兩個操作比較突出，我把組合從接手基金時候的中游位置帶到了前1/4。

　　不好的部分，比如在08年的交易部分，雖然看空牛市也不敢偏離太多，因為你怕偏離太多風險太大，萬一犯錯可能會排在後面。而且不敢和基準滬深300偏離太遠，怕偏得太遠會犯比較大的錯誤。這是基金經理們通常會遇到的問題。

　　此外做得不好的一個地方，08年底到09年，重配的一隻週期類的個股有問題。所以在09年上半年，儘管我在結構上很正確，但是在所有的組合都漲得好的時候，我還真跑得很一般。要不是下半年在週期轉成消費這個部分做得比較正確，説實話我在09年可能還只跑到中間的排名。

　　邱國鷺：這段回顧很詳細，也很客觀，也體現了孫總一貫謙虛的風格，非常精彩，謝謝！

　　長期和短期如何辯證結合？從宏觀和配置的角度另辟蹊徑

　　邱國鷺： 之前提到了你在做債券基金經理的時候就對股市有關注，而且你是從債券基金經理轉成股票基金經理當中，極少數的業績非常優秀的人，我們從中銀中國精選基金的歷史業績歸因分析中看到，你的組合中資産配置貢獻了60%以上的業績貢獻。那麼你是怎麼樣順利完成從債券投資到股票投資這個轉換的？你覺得你在做債券基金經理的這段經歷，對你後來判斷股市以及宏觀風格的時候有哪些幫助？

　　孫慶瑞：我在券商的時候做了幾年策略和固定收益研究，在中銀基金的時候本來是做固定收益投資研究，後來公司一隻品牌基金“中銀中國精選”混合型基金要更換基金經理，公司認為股票基金長期業績好于平均的一個重要原因是，要有好的自上而下的資産配置能力，於是決定起用債券基金經理試試，所以安排我來接手這只基金。這個安排雖然不是我主動要求的，當時已經做了6年債券投研，突然轉型也是有很多壓力的，但是經過考慮之後我很高興地接受了這個安排，因為我本身還是很喜歡做股票投資的，包括在做固收的時候我也一直在整體上跟蹤和觀察股市。從個人興趣來講我覺得股市比債市層次更豐富，更為鮮活，更有激情。

　　從固收投資轉向權益的投資，並不存在“隔行如隔山”的感覺，因為主要方法和知識基礎是一樣的，沒有太多的學習成本。儘管剛開始可能對個股不那麼熟悉，但是在充分利用內外部研究資源的基礎上，能夠實現順利轉換。

　　固定收益基金經理可能宏觀感覺很好，所以在大類資産配置和行業配置上能獲得方向性的一些優勢。如果你在過去做固收的過程中，積累了比較全面紮實的宏觀研究基礎，對後來管理股票基金需要的資産配置能力，就可以打下比較紮實的根基。

　　邱國鷺：華爾街有句老話：股市是小孩子玩的，債券才是大人玩的。這句話主要意思是説債券投資者比股市投資者相對來説更為理性，對下行風險考慮得更多一點。但是你作為一個曾經當過債券基金經理的人，不僅在下行風險方面管控得好，在熊市的時候比別人跌得少，更關鍵的是你在牛市中也能把握住市場的節奏。

　　過去我們看到許多長期業績非常優秀的基金經理，短期業績難免會有大的起落，有時候碰到短期內市場的瘋狂，就有可能跟不上市場的節奏。而你不但長期業績好，每一個階段也都好，這需要基金經理對股市經常會有的非理性行為、對短期跟長期之間的矛盾，能夠很好地處理。在投資過程中你是怎麼做到將長期跟短期辯證結合起來的呢？

　　孫慶瑞：對於如何理解市場的短期行為，我很認同有一個觀點是：投資要有“同理心”，可能從這個角度上我會考慮得比較多。比如説在市場的很多行為中，我總是希望理解到什麼樣的因素在起決定性的作用。包括個股的變化、行業的變化。我是在看到變化之後，都認真地去理一理，包括研究員、典型上市公司的看法，站在同理心的角度上去理解整個市場的變化。

　　除了在總體上自上而下，包括行業的變化我看得比較多之外，在個股選擇上我有點固定收益投資的影響滲透進來。我還是對整體上個股投資風險比較大的部分比較警惕，如果大家處在比較好的預期中，而研究員對於它看好的預期過於投機或假定過於苛刻的話，對這種個股我一般會比較少地參與。

　　而且我一般在認為大的趨勢沒有變化的時候，很少做賭反彈這件事。比如我認為週期行業就是變差了，或者某個行業我認為它的拐點就是過了，我就很少在這個行業裏面去賭反彈。我很少會因為買方賣方研究員觀察到一兩個月的價格或者供求關係的變化而推薦的時候，去做這個行業的配置，大概率是基本上不配。就像我在地産的強週期過了之後，就很少參與這些行業的反彈。

　　我也很少因為某些主題而去投一個我認為基本面很差的公司。比如説因為某個區域的主題或者因為某個行業的邏輯，去買本身很差的、從來都不為股東創造價值的、或者競爭力等各個層面都很差的公司。因為我覺得投機是很難投機到的，而反過來説，你在裏面産生的負摩擦會遠遠大於你可能賭對的概率。就是那種“偷雞不成蝕把米”的感覺。

　　另外我也會很尊重研究員的成果。因為我覺得靠我一個人來覆蓋這麼多行業、公司是非常困難的。所以要利用好買方、賣方研究員的研究成果，認真地聆聽他們的邏輯。比如一個你很認可的研究員，他經過很認真的分析，都認為這個公司很有投資價值或者很沒有投資價值，我基本上不會反著幹。因為我覺得在個股層面上我不可能有超出他們的研究能力。

　　邱國鷺：我以前有個合夥人是個有著30年從業經驗的價值投資者，有一次我問他：美國1979年市場市盈率只有7倍、商業週刊封面文章宣告股市已死時，價值投資者們都跑哪去了呢？他笑著説，那時他們正忙著給客戶解釋為什麼凈值縮水了30%，因為他們在9倍PE時就早已滿倉了。所以説，價值投資這件事是知易行難。價值投資者會經常對市場進行逆向思考，經常會在市場狂熱的時候提前離場，而在市場極度悲觀的時候又提前入場。這樣的一個結果是往往會在市場漲過頭的時候錯過一部分收益，而在市場跌過頭的時候要承受一段時間的暫時虧損。

　　人們經常在講“牛市不言頂，熊市不言底”。這個説的是中國的市場經常向上的時候會漲過頭、向下的時候會跌過頭。但我覺得你好像對中國市場特別適應，對這些漲過頭和跌過頭的分寸都能夠有充分的考量，然後在拐點的時候也能夠有比較迅速的轉換。這一點你是怎麼做到的？

　　孫慶瑞：至於説中國的市場經常會出現一些非理性行為，比如説“牛市不言頂，熊市不言底”，總是在某個方向上會走過頭，可能跟中國的投資者結構有一定關係。

　　就個人方法來説，我很少做左側投資。就是説不要有一個“框框”來框定自己的頂是多少、底是多少。比如説你認為的頂是不是真的是這次市場變化的頂？這樣想的時候可能會發生很大的偏差。

　　我經常觀察是不是“頂”或者是不是“底”，可能還是説以流動性的變化、數據的變化來作為我判斷的標準。當然這就很難做成左側投資，做得好的結果也就是剛剛好，剛好在拐點上，大部分時候可能是右側投資。但是這樣做的好處是，人為判斷市場拐點失誤的風險會小很多。

　　而且我認為市場每一次都是不同的，每次都有當時所決定的邏輯。所以我從來都沒有一個既定的“框框”去給自己框定每一次的頂是什麼樣，或者上一次的底是什麼樣。我都是順著自己的邏輯來看。如果所有影響市場的指標都沒有變化，我就認為還在趨勢中。如果所有的指標都發生了變化，我可能就會覺得説市場可能出現了拐點。

　　除非有一個很強的邏輯讓我認為説，在未來一年或者是更長的時間內，市場一定會發生轉變。我可能在流動性的部分從來不做拐點的判斷，只有在09年的時候在結構上做過比較大的轉變。當時在全市場做這麼徹底的轉變的基金比較少。當時有一個很強的邏輯支援我：這個經濟走到這種程度，在整個供求關係上一定是毀壞式的。所以我整體上之所以轉成消費，有點“週期後”，它同樣受經濟向好的影響，但是能回避掉週期本身所産生的極大的問題。

　　這個點的完全轉換，其實在數據上沒有提前的預判，只是一種邏輯在裏面，可能原則上還是因為當時有一個思考：中國的工業化時期已經過了，你本身應該調整，但沒有進行調整，而且人為地進行4萬億投資，再把經濟週期拉起來，造成的這種破壞過為驗證。所以我才把所有的週期股都賣光。

　　邱國鷺：價值投資的一個重要方法是逆向投資，尋找市場非理性定價的投資機會。而你是自上而下加上偏成長投資的風格，在你的投資方法中，是不是更加敬畏市場、更加尊重市場，有的時候也不簡單地跟市場對著做？

　　孫慶瑞：邱總説的這一點我覺得很對，我是對市場比較敬畏的。我覺得市場反映的資訊非常多，經濟層面、流動性層面、預期造成的風險偏好層面、行業的變化、個股的變化……這裡面反映的資訊特別多。所以整體上我對市場本身的趨勢是比較尊重的。

　　我很少跟市場對著幹是一個方面，此外在一個趨勢裏面我一般會去看這裡面起作用的主線是什麼，順著市場的角度來思考：是流動性呢，還是經濟本身的結構的轉化呢，還是經濟的週期性變化？我會試圖自上而下理出一個清晰的邏輯出來。

　　尤其是這個邏輯如果不斷得到市場驗證，我就會堅持判斷，而如果市場在這個邏輯上出現一些變化的時候，我會沿著自己的思路，重新理一下所有的邏輯。我會把影響股價的邏輯，所有的層面，自上而下一條條地理一理，來判斷市場是不是真的發生了變化。

　　其實如果對自上而下的角度包括很多數據比較敏感，如果有經常來理自己的思路，還是比較容易抓到不同市場階段的清晰的主線，而且也能在市場發生變化的時候及時做一些調整。

　　自上而下從方法來説，我覺得除了要有很清晰的框架和方法，還取決於是否對市場保持足夠的敏感度。

　　牛市還能走多遠？聽宏觀高手講股市分析方法

　　邱國鷺：現在市場正在熱議“牛市還能走多遠”這樣的話題。這輪牛市不同以往，背後有新經濟、新工具、新股民、新政策、新傳播、新杠桿、新估值體系等等新的驅動因素。雖然目前面臨比較強烈的震蕩調整，但總體上講，市場系統性風險不大，而本身藍籌股的估值也合理，這輪牛市還沒有走完。這輪牛市結束有兩種可能，一種是是貨幣再次收緊，另一種的經濟硬著陸，但這兩種目前看概率都不高。

　　我們也想聽聽配置高手的看法。能不能以當前市場環境為例，講一下你是怎樣從宏觀角度去判斷市場的，比如牛市能走多遠，拐點會在哪？

　　孫慶瑞：我觀察是否出現拐點的第一個點是，看未來流動性從寬鬆到緊縮的過程什麼時候出現。第二個點是看總市值跟一些經濟指標的比值，是不是已經高到不可容忍的地步。

　　我覺得流動性可能是最需要關注的變數，然後股市的市值是不是漲到了你的流動性難以支援的點，也是最需要關注的變數。從儲蓄存款、M2、GDP、房地産等一些指標來看，目前都還沒有到市值大到拐點要發生的水準。

　　另外還看很多對比數據。比如説跟美國對比：因為美國看貨幣供給很難，它是美元全球配置，所以只能看GDP的角度，而且美國的股市也還是比較體現經濟。2000年網際網路泡沫的時候，美國的股市跟GDP的比例到達最高水準，是1.7，中國目前60多萬億的GDP，60多萬億的市值，差不多1：1的水準。

　　對比市值和M2的比值：M2是一個比較好的觀察指標，因為M2包含了居民的儲蓄存款和企業的儲蓄存款。2007年牛市最高點時市值與M2的比值曾到過差不多0.8左右的水準，目前是接近0.5，M2有130萬億左右。

　　所以我們第一可以觀察利率水準是不是低到一個發生向上拐點的時候。第二個我們可以看市值水準是不是已經高到儲蓄存款都無法再供給的水準，就是説儲蓄存款在股市的配置已經很高了，大到無法再大的時候。這兩個點可能是觀察A股是不是發生拐點的最重要的點。

　　但是市值是不是大到難以容忍的地步，這個點其實很難觀察。你不知道，市值與GDP之比是1.7合適，還是2.0合適？中國未來是不是能到1.7，或者是比1.7還高？市場預期認為比1.7高是有可能的。2007年的時候市值跟M2之比是2，這次會不會比2007年更瘋狂呢？我覺得有可能，因為2007年房地産預期很好，這次你要把房地産剔掉之後，是有可能衝出那個比例的。

　　如果看拐點，以上是觀察指標。但是拍拐點不可能剛好拍中，只是觀察的邏輯是清晰的。目前我只能説，我還沒有看到這輪牛市結束的跡象。