在過去的半年中，市場一路上揚，股市喧囂的背後，靜謐而有力。上證綜指攀上5000點後，多空雙方的分歧正在加大。謹慎的投資者在今年5月前就套現離場；而與此同時，場外資金又在跑步進場，截止上週末，新開股票賬戶已經連續第七周超200萬戶。牛市在2015年下半年怎麼走？讓人忐忑。可無論市場走，投資者都需要順勢而為、因時而變，這樣既不會踏空，又能守住牛市採摘的勝利果實。

　　·券商篇·

　　多空分歧正在加大

　　與年初的一致看多不一樣，對於2015年下半年的行情，券商的多空分歧正在逐步加大。進入6月，銀河證券、國泰君安、招商證券、中信證券等券商相繼發佈了看多市場的中期策略報告。但也有以英大證券研究所所長李大霄為代表的唱空者，“地球頂”的概念讓很多投資者不寒而慄。接下來的市場也許會更加顛簸，但國企改革、中國智造和“網際網路+”依然成為多家券商看好的主題機會。

　　多方：改革不停牛市不止

　　在看多的券商中，國泰君安最具代表性。從去年8月，其董事總經理、首席策略分析師任澤平就拋出滬指“5000點不是夢”的觀點，對於接下來的市場走勢，國泰君安的分析團隊認為，5000點牛市並未結束，未來至少還有20%的上漲空間，6000點會師可期。

　　與業內“只有經濟復蘇，股市才能走牛”的觀點不一樣，國泰君安一直強調“GDP新5%比舊8%好，改革比刺激好，改革造就牛市，刺激醞釀危機。”在其發佈的中期策略報告中表示，宏觀經濟不起、寬鬆不止，改革不停、牛市不止。預計2015年晚些時候，經濟將見增速換擋期的中長期大底，標誌性事件是房地産投資的著陸。當下改革已從方案準備期進入落地攻堅期和深水區。未來中國經濟和資本市場有三種前途：經濟L形，牛市有頂部；經濟U形，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市。2016年，會再次確認經濟探底後是L形還是U形走勢。當前繼續享受成長股盛宴，但下半年要做好成長股往價值股切換的準備，切換契機在於改革提速和經濟見底的預期形成，如果成功切換，牛市還將健康發展。

　　海通證券也認為，本輪牛市是轉型的“中國夢”。全球網際網路浪潮乃天時，大眾創業、萬眾創新的政策環境為地利，人力資本紅利爆發是人和。牛市就是泡沫化過程，儲蓄率與投資率裂口擴大使得資金充裕，本輪牛市泡沫將創紀錄。雖然指數已經累積一定漲幅，但前景仍美好，夢還遠。

　　在招商證券看來，目前流動性寬鬆帶來的股市繁榮已經進入結構性泡沫階段。2015年下半年將是一個轉捩點，依靠泡沫化閉著眼睛也能掙錢的時點即將過去，但投資者依然可以享受泡沫，大的資産配置格局以及高杠桿下經濟和社會轉型的需要，意味著股票市場仍然是關注的重點。但招商證券提醒，儘管實體經濟流動性和股票市場的資金流動性仍然相對寬鬆，但流入股票市場資金的速度可能在三季度就是最高點了。

　　空方：A股已是強弩之末

　　雖然多家機構在唱多，但資本市場歷來都是“百家説市、百家爭鳴”的狀態，曾經在2000點堅定看多的李大霄，在滬指攀上5000點後，一直在大聲吶喊：“A股泡沫已經十分嚴重，A股已經是強弩之末。市場發出的一些信號，投資者根本沒有真正重視。”他看空市場主要有五大理由：第一，市場估值水準已經達到極限；第二是最近匯金公司和大股東、高管們都在減持，5月份減持已創下新高；第三是大股票發行表明註冊制序幕開啟，供需關係將從一個極度供不應求轉為供求平衡，市場估值就會下降；第四是市場雙向交易佈局已經完成，多空雙方從點到面開始排兵布陣；第五個是收杠桿行動開始加大，目前，主機板和創業板都有泡沫，小股票、次新股、垃圾股、題材股、偽成長股“黑五類”也都有泡沫，中國股市泡沫已達到了“全球之巔”。

　　作為看空的代表，李大霄並不孤獨。國信證券分析師閆莉也建議投資者在5000點附近逐步減倉。她表示，從歷史上的牛市延續時間來看，1999年5月19日啟動的那次為期26個月，2005年啟動的那次為期28個月，滬指從1849點算起，到本月已是第25個月，市場目前已經處於極不穩定的狀態，盤中大幅震蕩已屬常見，6月下旬開始至三季度可能就是轉捩點。

　　但在過去6個月中，理論卻敗給了市場，尤其是在估值方面。中小板、創業板不改強勢，截至6月2日，創業板PE144倍，中小板PE86倍，市夢率、市膽率新詞也應運而生。但這一數字還未達到2000年的納斯達克指數、網際網路指數PE峰值的175倍、285倍。對此東方證券首席經濟學家邵宇認為，納指目前再次接近歷史高點，表明納指引領全球科技股重新走向新的高點，這個時期中國創業板不斷創新高並非特例。目前還看不到納指泡沫的破裂，所以，當前創業板的泡沫還未到破滅的時候。

　　機會：題材股仍值得挖掘

　　無論是看多還是看空，市場中總有投資亮點可尋，其中國企改革、網際網路+和中國智造的投資機會被多家券商所看好。

　　國泰君安表示，在改革轉型背景下，成長性首先體現在創新主線，通過在當前經濟的痛點(如金融、能源)領域進行創新來實現彎道超車，那麼國企改革必將成為下半年比較確定性的投資機會，國企改革也是三中全會深化改革路線圖中最重要的抓手。國企改革將沿地方國企整合、央企試點推進與上游央企整合提速三條路線展開，重點推薦白雲山、國藥股份和中國西電。

　　自今年兩會中李克強總理提出“站在‘網際網路+’的風口上順勢而為，會使中國經濟飛起來後”，和網際網路搭邊的股票全部一騎絕塵。目前“網際網路+”突破路徑主要體現在“破 壞性創新”和“創造性供給”兩個方向。今年上半年在二級市場中網際網路金融、線上旅遊、網際網路教育、網際網路醫療等概念一直你追我趕。海通證券指出，在“網際網路+”的滲透軌跡上，消費服務業明顯領先工業和農業，銷售流通也領先於生産環節。未來除網際網路與金融、醫療、教育的深化外，關注智慧汽車、智慧家居，及網際網路向公共服務領域滲透，如能源、機場。

　　今年上半年《中國製造2025規劃》正式發佈，該戰略明確以“智造”為關鍵核心，多家券商也把這個大戰略看成是投資者掘金的絕佳機會。招商證券指出，打造製造強國，我國仍需兩條腿走路：自動化跟上3.0、資訊化彎道超車。從“工業製造”到“工業智造”邁進的過程中，對感測器、智慧裝備、機器人、3D列印等生産設計環節的硬體需求將加速釋放；與此同時，在製造業與網際網路的融合創新中同樣將帶來變革性機遇，重點可關注海內外網際網路巨頭向傳統行業的滲透，如阿裏與上汽開始嘗試合作的智慧汽車、亞馬遜已進入無人機等領域。此外，航太軍工同樣為“中國製造2025”重點發展領域之一，尤其在強軍戰略和深化改革背景下，中國走出去也需要發展軍工來進行有力支撐。

　　·公募篇·

　　盈利有望接棒流動性

　　進入6月，A股市場步入“劇震地帶”，引發了牛市能否繼續的憂慮。投資的天平也不再頑固地傾向創業板，風格切換的言論甚囂塵上。不過，公募基金經理卻保持樂觀判斷，他們認為脈衝式的風格轉換可能會有，但還不值得大幅調倉，成長股依舊有望重拾強勢。

　　支撐牛市的邏輯未變

　　接受採訪的多位公募基金經理表示，管理層近期連續對兩融及場外配資等採取了較為嚴格的監管措施，一定程度上降低了市場的杠桿，這是導致大盤近期上躥下跳的主要原因。此外，市場對風格切換的預期也在升溫，部分投資者開始將目光投向此前還未大幅上漲的藍籌股。

　　這是不是意味著股市風格會就此全面轉向呢？多位受訪基金經理表示，經歷前期的快速上漲，市場目前進入觀察期。在中長期牛市的前提下，部分倉位向藍籌股轉移，短期配置趨向均衡，但這是出於對當下市場偏謹慎的看法，並不代表就此放棄成長股。而本次MSCI指數未納入A股市場，會對藍籌股産生一定的影響，這將導致行情短期再度切換到小盤成長股上。

　　毫無疑問，本輪牛市的一個重要條件就是貨幣政策處在降息、降準的寬鬆通道中。“在持續低通脹之下，貨幣政策寬鬆局面有望保持，降息、降準這一套‘組合拳’還將繼續打出。”博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春如此判斷。

　　基金經理們普通認為，牛市不會輕易被終結，諸多因素都可能引發市場超過上一次大牛市的熱度。大成基金指出，管理層對市場的敲打是為了放慢牛市節奏，並沒有出臺釜底抽薪式的政策進行打壓，股市並未真正改變前進的軌跡。

　　流動性之後盈利接手

　　“改革牛”、“轉型牛”的大邏輯雖然並未被破 壞，但大多數基金經理認為“無腦漲”告一段落，“理性投資”將成為下一階段的主流。下半年，市場風格將由全面性牛市逐漸向結構性牛市過渡，股市上漲的驅動力可能會從流動性轉向盈利。

　　中歐盛世成長基金經理魏博認為，再好的公司也應該有合理的價格，“真成長”同樣需要較高安全邊際的配合。在任何一個市場，增量資金都主導不了太久，市場往後發展還是會以存量資金為主，行業和公司將回到合適的估值和市值水準。

　　“盈利提升接力估值修復後，成長股將開始進入分化階段。少數本身內生增長強勁、估值合理的個股，在調整後會走出相對獨立的行情，而對於炒作成分比較濃的一些個股，最大風險就是商業模式創新難以落地引發的估值泡沫破滅。因此，投資者更需要冷靜下來尋找所謂的‘真成長’。”上投摩根基金投資總監孫芳表示。

　　成長股有望重拾強勢

　　每一個市場階段必然都有其主線，同時也會有游離于主線之外的行情浪花，你只能基於合理假設去判斷大概率的事件。“過去房價從5千漲到5萬，未來的很多成長股也應如此。”中郵基金投資部總經理任澤松作了這樣一個形象的類比。他認為，牛市未來最重要的機會依然在於成長股，不能因為“高處不勝寒”就否定其中的機會，只要投資者控制好杠桿和倉位。

　　政策推動創新，“網際網路+”、“中國製造2025”等主題仍在風口。廣發行業領先和廣發新動力基金經理劉曉龍最近比較看好“網際網路+航空”。航空股近期的強勢表現，與其處於低估值狀態補漲訴求強有很大關係。而更重要的是，航空業也通過“觸網”打造業績新增長點，民航客機上被允許開展空中上網服務。從主題投資角度，軍工板塊在三季度將出現新一輪的上漲。9月3日舉行一系列紀念抗戰勝利70週年活動，以及中俄在日本海進行大規模軍事演習，軍工股受到重視也很正常。

　　·私募篇·

　　積極佈局估值洼地

　　記者採訪發現，私募基金對後市整體依舊樂觀，認為牛市仍處於上半場。對於7月份，以網際網路+為代表的創業板是否會調整成為私募經理之間最大的分歧，而今年以來滯漲的大盤藍籌股的機會則得到了大家的共識。國企改革、消費醫藥和大金融成為被關注的重點。

　　牛市仍處於中途

　　上海尚雅投資管理有限公司董事長石波認為，6000點前是估值修復行情。從定性的判斷來講，這屆政府的改革力度不亞於前兩屆政府，前兩輪牛市都有6倍的漲幅，從2200點起步，樂觀估計市場的空間很大。從定量的角度看，利率水準還有進一步下降的空間，估值水準還沒有得到徹底修復。從資産配置的角度來看，資産證券化空間還很大。私募基金經理阮一飛從技術上預計：“後市大盤有望衝高到5500~5600點一線。週期性板塊、藍籌板塊將會延續強勢。”

　　倚天投資總監葉飛從技術上判斷認為，滬指未來可能升至6100點至7500點一線。創業板和中小板早已創歷史新高，一輪牛市，指數之間需要得到相互應證，即滬指未來也應創新高。目前滬市量價配合理想，支援市場繼續向上甚至加速上行；而創業板因此前漲速過快，估計有周線級別調整；中小板指介於兩者之間，更多可能跟隨創業板走勢。

　　對於短期走勢，葉飛認為未來兩個月以震蕩調整為主。在9～11月，滬指可能衝高至5522點左右，這個點位是2008年的最高點。在達到5522點之前滬指或震蕩下跌，這樣機構才有機會建倉。“如果公募基金在現在點位建倉，大盤將很快達到並超越6124點高點，這就不符合管理層慢牛初衷了。我覺得短期會有大調整，且可能維持2個月左右。”

　　尋找估值洼地應對震蕩

　　如何面對牛市中的調整與震蕩？

　　西藏琳瑯投資人王琳表示，首先投資者一定要明白現在是牛市，牛市中最主要的策略就是持股。只要牛市沒有結束，就該持股，牛市中猜頂正確的概率較小，在大跌中要敢於買票。明年2～3月以前，A股很可能機會大於風險，面對激烈震蕩，資金量不大的投資者可考慮半倉滾動操作，但一定要留下底倉。

　　多個私募基金經理認為，金融板塊中的銀行、券商估值便宜，還會有投資機會。君合泰達資産管理公司總經理胡賓近期加大了對銀行股的配置，將三分之一的倉位調整到金融股裏，重點配置對像是交通銀行。

　　私募依然積極佈局小票

　　雖然大藍籌進可攻退可守的功能被眾多私募認可，但對於小票的佈局，私募還是沒有降低熱情。“並購重組時代已經開啟，個股的挑選上，我們偏向小市值的個股，這樣的個股容易受到優質資産的注入、股價彈性也比較大、上市公司大股東做大市值的動力也會很強。”旭誠資産總經理陳贇表示。

　　近期知名私募的調研對象也主要以小票為主，其中以消費醫藥板塊居多。前“公募一哥”王亞偉掌舵的千合資本就聯合但斌的東方港灣調研了麗珠集團，一向奉行“逆向投資”思維的淡水泉也出現在棕櫚園林等3家上市公司的調研名單中，從容投資同樣調研了拓維資訊等3家上市公司，星石投資調研了華星創業等3家公司，鴻道投資調研了渤海股份，凱石益正登門考察了先導股份。

　　石波也依然保持著掘金新網際網路時代積極成長的投資風格，專注于“拐點行業、支點公司”的投資策略。

　　不過，阮一飛建議投資者在5500點之上要謹慎操作，因為股票供給將增大，尤其是註冊制將在今年給市場帶來的心理衝擊或引發估值衝擊，這都是可能造成市場在下半年下跌的動因。“不要看現在一些個股很牛，炒到幾百元一股，明後年仍有可能跌成仙股。投資者在收益盆滿缽滿之時，也要知道落袋為安，休息休息，旅遊旅遊，改善生活。”