清和泉資本5月策略：政策提升情緒預期 市場堅守消費價值

　　一、市場及操作回顧

　　5月市場繼續震蕩下行，且分化延續，其中上證綜指下跌1.2%，深證成指下跌3.6%，創業板下跌4.7%，而上證50上漲5.6%。分析主要原因：

　　1、經濟下行和利率上行共振引發市場大幅調整，經濟“前高後低”得以驗證，利率“持續上行”預期強化。

　　2、放IPO收再融資、市場監管引導、貨幣信用收縮期，導致龍頭公司優勢凸顯。分行業來看，銀行、保險逆勢大漲；食品飲料、家電延續強勢；而軍工、農業、建築、建材等跌幅靠前。整體來看，資金避險以及抱團取暖特徵明顯。

　　二季度我們市場策略為“弱指數重個股，看好消費價值機會”。基於我們的判斷，我們5月份的持倉行業和個股繼續集中，整體倉位繼續維持在較高水準，結構上我們在消費中進行比較，看好必選消費。其次，金融行業的底部反轉也始終在關注。

　　二、宏觀展望

　　1、經濟回落符合季報預期

　　經濟面，5月的走勢符合我們季報的預期，即二季度經濟回落壓力較大，地産、汽車、庫存三個週期均有所走弱，但地産在棚改加碼的背景下市場預期有所改善。從宏觀數據來看，5月製造業PMI顯示整體仍處於擴張區間，但為近8個月低點，而財新製造業PMI指數則跌破50，經濟增長動能在不斷減弱。拆分來看需求端穩中略降，但生産端延續下滑，補庫存的動能在下降，因此原材料購入價格繼續下跌。短期展望：

　　1)消費整體穩中略降，汽車消費低迷為主要拖累。

　　2)製造業低位徘徊，剔除價格影響後持續負增長。

　　3)基建投資緩慢下滑，主因規劃下降、利率上升、PPP強監管等影響。

　　4)地産投資高增難以為繼，受棚改貨幣化安置三四線銷售火爆，但二季度後因高基數效應同樣預計下滑。

　　2、流動性環境仍然壓力較大

　　流動性，雖然5月央行及監管層的態度有所好轉，但整體環境仍然壓力較大，貨幣利率有所下行但中長期利率持續走高。按照流動性衝擊三段論來分析，當前仍處於第二階段，股債商三殺，流動性的拐點預計在四季度可能會有明顯的好轉。

　　1)當前緊貨幣緊信用的格局仍很難打破，需看到資産價格回落和基本面預期明顯惡化。

　　2)強監管導致的金融去杠桿持續進行，需看到交易結構拆解出清。

　　3)利率上行進一步導致債券融資環境萎縮，需看到配置意願大幅改善。展望6月，雖然央行意在平緩流動性預期，但因擾動因素較多，利率易上難下，主要影響有季節性偏緊+MPA考核+金融去杠桿自查+鉅額同業存單到期+委外資金贖回等。

　　3、市場情緒將加速導致優勝劣汰和價格重估

　　市場面，近期産業資本凈增持比例增加，疊加減持新規出臺，有利於穩定市場情緒，但大概率觸發行業加速分化。

　　1)一般産業資本凈增持對市場情緒影響較大，同時産業資本多進行逆向投資，所以對穩定市場確實存在一定的參考意義，類似2008年8月、2014年4月、2016年2月。但本輪主要還是集中在一些估值低、且基本面有支撐的公司，比如醫藥、傳媒板塊。所以中小創大概率仍維持弱勢。

　　2)對於減持新規，可以解讀為監管的呵護，特別是面對本次首發、定增解禁等洪水猛獸。雖然限制再次升級可減緩供需缺口，從而穩定市場情緒，但中長期或將導致殼價值下降、項目估值壓縮、套利邏輯謝幕等，勢必將加速導致市場優勝略汰和價格重估。

　　三、投資策略

　　6月曆史上平均回報率最低，主因流動性預期較差。當前貨幣信用雙緊，市場環境重塑，策略需輕指數重個股，聚焦“鈍、低、穩、高”龍頭個股，即利率不敏感、估值低波動、業績穩增長、現金流充沛。行業配置，必選消費佔優，同時關注保險、銀行。

　　原因如下：

　　1)回顧歷史，“緊貨幣緊信用”時期，股票市場一般表現較為疲軟。歷史可以對照2003年6月-2004年11月、2008年2月-2008年9月、2009年12月-2011年11月、2013年5月-2014年4月。四次滬指平均跌幅在23%。我們判斷雙緊的依據是經濟趨勢、利率走勢、通脹預期、監管條件，而本輪對照來看，最類似2013年下半年。

　　2)海外對比，“市場重塑”時代，毫無疑問代表著去偽存真，並伴隨著價值投資的形成。可參考美國的“漂亮50”，期間概念炒作逐步褪去，價值成長持續獲得超額收益。當前A股IPO發行趨向市場化、再融資並購重組規範化、全球估值體系的聯通化、投資者機構化，路徑清晰且目標明確。

　　3)數據分析，2000年以來滬指6月平均收益率最差僅為-2.7%，且獲得正收益的月份佔比也只有50%。

　　其次，我們不難發現，宏觀環境越來越像2013年，所以回溯2013年行業表現或許對當前龍馬行情有一定的借鑒意義，主要結論為龍馬行情仍大概率持續，必選消費具有較高配置價值。

　　1)關於持續性，2013年上半年共有20個行業獲得超額收益，其中下半年能夠繼續獲得超額收益的行業仍然有16個，顯示即使市場存在風格切換，但基本面紮實的行業能走出年內的持續性行情。

　　2)關於風格轉換，2013年下半年利率持續上行，市場風格存在部分轉變，即部分成長轉向消費，但分化不嚴重。一方面以TMT為代表的成長股下半年超額收益依然較高，但明顯收斂。另一方面必選消費、高現金流的服務類行業扭轉上半年的頹勢漲幅居前，例如農業、服裝、商貿、保險、交運等。

　　3)週期行業表現持續低迷，以鋼鐵、有色、採掘為代表；另外食品(查三公消費)、銀行(查非標資産)、地産+建築(調控+利率上行)等行業因基本面惡化跌掉了上半年的收益。