汪靜波：從減持新規看私募股權投資中的真實和長期價值創造

　　導讀：

　　5月27日晚，證監會出臺《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，滬深兩地的證券交易所也出臺了完善堅持制度的專門規則。新規的出臺對於市場、股東、投資者都意味著什麼成為了各方關注的焦點。針對市場熱議的監管新規，諾亞財富創始人、董事局主席兼CEO汪靜波女士給出了不一樣的價值解讀。

　　正文：

　　5月27日，證監會發佈《上市公司股東、董監高減持股份若干規定》(以下簡稱“減持新規”)。新規剛剛出臺，就引起熱議，也有不少爭議，擔心減持新規減少了相關投資的流動性，約束了私募股權投資(以下簡稱“PE”)的退出；還有熱心人士替所涉各類機構及主體出主意，比如交叉代持、化整為零(降低持股比例)等。

　　在討論減持新規的話題之前，先分享一個我們的學習，諾亞財富是紅杉資本投資的，每次與紅杉的同事交流，他們都會很驕傲的談到，紅杉曾向其LP分配了市值90億美元的被投企業股票，而這些股票的市值在三年後變成了260億美元。紅杉之所以披露這組數據，是希望讓大家理解，尋找和投資可能變得偉大的公司，搭上打勝仗的戰船，並一直在船上，是成功的最主要原因。

　　其實在今天的中國，這樣的例子並不少見，騰訊、阿裏、網易……如何讓優秀的偉大公司符合A 股的上市規則，吸引代表未來的新經濟公司在A股上市，成為股東，並長期追隨他們的成長，可能更應該是監管者，從業者和投資者關心的問題。

　　諾亞從VC/PE基金的募集起步，到歌斐管理市場化母基金，再到項目跟投直投，一晃而過，我們已經有了近12年的行業實踐。從實踐經驗來看，被投企業的高成長性才是私募股權投資回報的核心來源，而非二級市場的流動性溢價，即一二級市場的估值差。

　　在過去12年的實踐中，篩選基金管理人也是我們的主要工作，現在回顧，所有以一二級市場估值差為核心競爭力的投資基金，最後都沒有達成預期的回報。私募股權基金的運營模式，決定了這是一個跨週期的行業，只有剔除了各種短期因素的影響力，理解回報的根源在於標的公司的高成長性與市場份額，才能在這個行業長期取勝。這樣的案例不勝枚舉。

　　從這個角度看，優秀的私募股權投資機構，無論是在中國還是美國，最後成功的原因，無非是趨同於價值投資，尋找可能變得偉大的企業，並長期跟隨發展。抱著這樣的觀點，減持新規對於真正的著眼于價值投資的機構，可能更多是正面的影響，有利於投資機構核心價值觀的回歸。

　　作為市場中的從業者，如果只是追隨制度紅利做選擇，所做出的決策也就和散戶沒有什麼區別，只能是短期的機會主義，不是可供長期堅持的投資理念和投資策略，無法獲得預期的收益也是很正常的。

　　作為專業投資者，真正關心的是，更應該是能否投資於時代的大變化，能否投資到推動社會進步的偉大公司；首先是搭上能夠打勝仗的戰船，並創造價值的跟隨戰船，而非聚焦如何下船、何時下船？

　　什麼是超額回報的源泉？這個問題確實是值得大家深度思考的。

　　十幾年前，當我們進入VC/PE行業時，LP 最關心的問題，是私募股權基金管理人的背景，關係網；而一些所謂接地氣的人民幣基金管理人，追求短平快的投資，主要熱衷於PRE-IPO，熱衷於關係驅動、資源驅動，投行思維主動投資決策，但忽視了基本面驅動、自上而下的行業覆蓋等等。

　　從實踐的角度，中國的經濟週期很短，12年好像有四次輪迴，從投資績效看，不同理念的基金管理人，差異很大。在中國的很多行業，內資最後都戰勝了外資，但唯有VC/PE行業，願意尋找和投資偉大企業的，仍然是以管理美元基金背景和基因的基金為主。這個有市場投資者，從業者，監管者多方面原因的交織因素。

　　端午節在家閱讀《窮查理寶典》，芒格的有一段話很有啟發：所有時代的人都會發現，“責任”的那味藥最難下咽。一個人很少能完全清楚自己的動機……如果某個人的思維模式在生活中給他帶來好處，那麼這種模式往往會變成他最堅定不移的信念。

　　完全坦誠的面對自己，檢視和拷問自己的動機，是一個艱難但建設性的開始。這個也是我們中國私募股權基金髮展過程中必須要面對的問題。管理美元基金的團隊有“尋找偉大公司”的基因，也是因為整個市場鼓勵和配合他們這樣的思考，投資這樣的公司，將會獲得更好的回報。

　　作為VC 基金的管理人，需要有一些情懷，願意相信小公司的力量，相信科技進步，很多推動社會進步的偉大公司都得到過這些有情懷，有耐心，理解創業者，理解社會驅動因素的基金的支援。而那些追求短期套利的基金，隨著時間的推移，獲得成功的並不多，即便全身而退也是運氣，大部分都沒得到自己想要的。

　　從實踐中總結，VC基金從投資到完全退出，一般需要10-12年的時間，PE基金也基本在5-7年，損失流動性，跨週期投資，是私募股權基金這個行業獲得回報的基本要素。但是我們確實看到很多國內的基金，為了滿足LP 的需求，承諾3年或者5年退出，因為這樣可以更容易募集到資金，這個就很難堅守價值投資理念，如果在早期投資到一些優秀的公司，這樣的退出時間，也很難跟隨到業績爆發期。

　　所以也可以看到，美元基金背後的投資人基本都是機構投資者，比如大學捐贈基金、保險資金，養老金，母基金等。

　　我們始終認為，優秀的私募股權基金管理人不應該把時間花在“精準減持”或短期套利之上。超額回報來源於持久、真實的價值創造。投資于推動社會變遷的“大機會”，投資于“技術進步”，這樣的價值投資理念，最後中西方都是趨同的，機會主義盛行並不能帶來健康的市場。

　　長期來看，價值觀決定回報率。

　　目前還有一種現象，很多上市公司或初創企業的高階管理層，不是創始員工，而是空降而來。他們中的一部分人，也寄希望於IPO提速等制度紅利，賺取短平快的收益。我們自己作為一家創業公司，在和引入新高管的互動過程中，特別擔心這樣的行為。

　　曾有一位PE業內大佬開玩笑説，阿裏的高管和員工都應該感謝阿裏上市的時間晚，否則如果早早就在美國上市，一是受規模影響，公司估值沒這麼高，二是估計股票都拿不了這麼久。

　　玩笑歸玩笑，但我們必須看到，創業確實是一個艱難的過程，不斷求新求變，克服各種困難，以拿股票期權變現獲利，而不是聚焦為公司創造價值為核心的管理層，也很難與公司同甘共苦。

　　查理·芒格曾説過，如果我們想要得到某樣東西，最可靠的辦法是讓我們自己配得上它。

　　對於加入創業公司的高管而言，把自己的事業目標與企業願景相融合，與創始團隊一起將小公司做大，通過商業模式和技術創新，推動社會的進步，進而在資本市場上獲得成功。努力把企業做好，創造社會價值，而不是著急IPO，為了套現而去編故事；真正的好公司，是時間的朋友，隨著每年的利潤規模成長，上市越晚，退出的回報反而越高。

　　紅杉作為唯一一家在上市前投資諾亞的基金，我們特別有感於紅杉資本對於行業的前瞻性思考，以及他們對於長期投資的理解，幫助企業的長期可持續發展，以及關鍵時刻的建設性意見。從投資諾亞到現在，已經經歷了10年的時間，仍然持有諾亞的股票，持續十年在董事會上給予我們的幫助。無論是在對管理層的選擇，還是對於價值投資的核心看法，我們都受到很多有益的影響。

　　我們真誠的認為，私募股權基金的發展，會推動中國的社會進步和新舊經濟的轉型。作為行業的從業者，我們期待私募股權基金健康的發展。