弱市中明星私募日子並不好過 淡水泉多股或未賺錢

　　弱市中明星私募的日子並不好過，一些長期持有的股票或者仍在成本線附近，或者收益未達預期，個中機會有待其他投資者把握。

　　最近披露完畢的上市公司一季報顯示，淡水泉和重陽兩大明星私募在堅守原有持倉之外又尋找到一些新的個股投資機會，鋻於這兩傢俬募不輕易出手的操作風格，4月中旬以來，市場的連續下跌或許又創造了更好的買入時機。

　　淡水泉再進中材科技多股或未賺錢

　　時隔五個季度，淡水泉重新出現在中材科技前十大流通股股東名單中：一季度末淡水泉精選1期（下稱“精選1期”）持股數量為196.8萬股，持股變動情況為“新進”。

　　此前的2015年一季度，淡水泉旗下三隻産品就曾同時新進中材科技，合計持股數量超過700萬股，二季度末繼續持有且變化不大，三季度末股價大幅下跌後還小幅加倉，在四季度的反彈中（再次接近前高）大幅減持並退出前十大流通股股東名單。從圖形來看，淡水泉在近一年的時間裏應該從該股取得了一定甚至不錯的收益。

　　2015年四季度，伴隨淡水泉的離場，中材科技單季度營業利潤結束了連續六個季度的同比大幅增長，轉而開始了連續五個季度的同比大幅下跌。伴隨2017年一季度淡水泉再次進場，中材科技當季度營業利潤從一年前的-4911萬元上升至1.58億元，大幅扭虧；營業收入也連續第二個季度保持增長。由於財務數據披露至少滯後1個多月，淡水泉對中材科技基本面的預知和把握看上去相當精準。不過一季度中材科技股價上漲了11.87%，二季度以來截至5月10日又下跌10.64%，基本又回到了原位，淡水泉有較大概率沒賺到錢，甚至可能被套。

　　中材科技之外，淡水泉目前持倉的烽火通信、天士力和招商輪船也大概率沒怎麼賺錢。另外，在萬華化學上，淡水泉一度忍受賬面大幅虧損，目前即便盈利，幅度也很可能不及此前承受的回撤；換言之，萬華化學目前為止可能並未給予淡水泉預期的收益率。

　　萬華化學持倉或仍未達預期

　　以下萬華化學的持股成本計算均假設：在可見的持股數量變動外，持有期間持有者未做頻繁的波段操作。採取該假設的理由主要包括：考察期間萬華化學整體是大V型走勢，但各季度內股價基本沒有出現極其劇烈的來回波動；淡水泉和重陽體量較大，風格上較偏重基本面，傾向於長期持股。

　　淡水泉成長基金1期（下稱“成長1期”）和精選1期在2015年二季度大舉買入萬華化學，當季度可以買到的最低價格約為23元（前複權，下同）；三季度成長1期加倉10.32%，精選1期加倉28.08%，三季度可以買到的最低價格約為16元；四季度成長1期未操作，精選1期加倉4.76%，投資精英之淡水泉（下稱“投資精英”）雖顯示為新進，但由於其持股數量低於三季度前十大流通股股東門檻持股數量，很可能早在三季度就已經買入。到2015年末，成長1期持倉成本最低可能在22.4元附近，精選1期的成本最低可能在21.5元附近，投資精英的成本最低可能在16元附近。

　　2016年一季度，萬華化學股價繼續暴跌，最低觸及12元附近，成長1期當季度沒有操作，一度至少被套約50%（買入時總成本最低也要4.3億元，意味著該産品一度至少有超過2.1億元的賬面價值蒸發）；精選1期當季度加倉了21.38%，如果加倉發生在13元附近（12元只是短暫觸及），則其持倉成本被進一步攤薄至19.2元，在股價觸及12元時也被套了近40%（買入總成本最低也要5.1億元，一度至少有超過1.9億元的賬面價值蒸發）；投資精英當季度沒有操作，最大被套幅度至少也有25%（買入總成本最低也要2.8億元，一度至少有0.7億元賬面價值蒸發）。保守估計，在萬華化學股價2016年一季度觸及近幾年低位12元附近時，淡水泉三隻産品至少有4.7億元賬面價值蒸發，被套幅度至少約40%。

　　2016年二季度到四季度，淡水泉三隻産品在萬華化學的持倉都沒有變化；2017年一季度，除了投資精英減持6.52%以外，成長1期和精選1期的持倉仍沒有變化。就在過去這一年多時間裏，萬華化學股價從最低12元附近最高上漲至31元附近並創下歷史新高，漲幅超過150%，淡水泉的堅持終得回報。

　　換一個角度來看，目前為止這個回報並不理想。如果2017年二季度還未減持，截至5月10日，成長1期持有萬華化學約兩年的累計收益率在相對樂觀的情況下可能最高僅為18%，和對應的期間最大近50%跌幅很不匹配；精選1期在萬華化學上約兩年的累計收益率最高為38%，和對應的期間最大近40%跌幅基本匹配；投資精英在萬華化學上六至七個季度的累計收益率最高為66%，和對應的期間最大約25%跌幅相比則較為理想。整體來看，在相當樂觀的估計下，三隻産品在萬華化學上約兩年的累計收益率可達到38%，對應的期間最大跌幅近40%，收益和風險基本是1比1，並不突出。然而，從建倉到加倉都買在階段最低價其實是相當小概率的事件，不難推測，淡水泉實際操作結果的收益率很可能低於38%的水準，收益風險比也可能明顯小于1。按照一般收益風險比在2比1或者3比1的比例來看，在承受至少約40%的最大回撤時，淡水泉這樣的私募所期待的收益率不太可能只有40%或者60%（股價達到31元時三隻産品可能獲得的最高收益率為61%），預計淡水泉將繼續持有並等待萬華化學再創新高。如果2017年二季度淡水泉就大幅減持，那麼這筆交易就不能算得上成功。

　　重陽旗下産品重陽戰略才智基金也在2015年四季度大筆買入萬華化學，並在2016年一季度小幅增持，二季度繼續持有，三季度反彈過程中大幅減持並退出前十大流通股股東名單。按照相對樂觀的估計，重陽該産品在萬華化學上可獲得的最高收益率不超過25%，但最大跌幅接近30%，收益風險比也並不理想。從結果來看，重陽在萬華化學交易上錯失了其接下來半年中的新高之旅。

　　當然，以上估算並不代表實際結果，如果淡水泉或重陽在萬華化學上已有相當規模的低成本底倉，或者考察期間做了不少成功的波段操作，實際收益率和收益風險比也有可能突破上文估算的上限。

　　重陽新進招商蛇口 或被套上海家化

　　一季度末，重陽集團有限公司位居招商蛇口第十大流通股股東，持股數量為1651萬股，期末對應市值為2.91億元。二季度的前6個交易日，招商蛇口股價一度急速上漲了25%，到5月8日又跌回了一季度末的股價附近。

　　2015年年底重組後上市以來，招商蛇口收入快速增長，2016年全年收入達到635.73億元，同比增長29.15%。萬得統計的券商一致預期顯示，2017年其收入預計將繼續增長27.1%至807.99億元，並將在2018年和2019年繼續維持接近20%的增速。

　　此外，重陽戰略聚智基金一季度末也出現在國投電力(600886，股吧)前十大流通股股東名單的末位上，持股數量2092萬股，期末對應市值為1.57億元。由於2016年二季度末以來，國投電力前十大流通股股東的門檻持股數都在2100萬股以上，不能確認重陽該産品買入的具體時點，但考慮到一季度末股價處於過去一年最高位附近，重陽的投資大概率是盈利的。

　　值得一提的是，長期重倉長江電力的重陽，其投資觀點可能在2016年四季度和2017年一季度經歷了較大的變化。長江電力2016年年報顯示，三季度末持有1.67億股的重陽集團有限公司四季度末突然退出了前十大流通股股東名單（四季度末第十大流通股股東持股7243萬股），意味其至少減持了56%以上的持股，另一産品重陽戰略匯智基金也減持了6.75%至8020萬股。不過就在一季度末，重陽集團有限公司又重新回到前十大流通股股東名單中，持股數量恢復到1.5億股，至少增持了一倍以上，重陽戰略匯智雖然沒有出現在名單中，但很可能僅是因為門檻持股量提升，並非減持。

　　由於2016年四季度末、2017年一季度初長江電力股價經歷較大波動，很難判斷重陽集團有限公司這一賣一買究竟是賺了還是賠了。以重陽一貫的風格來看，這或者是出於非基本面因素的倉位調整操作，或者是對長江電力的判斷出現了較大反覆，不太可能是擇時的波段操作。不管怎樣，截至5月10日，二季度以來長江電力股價逆市上漲了5.28%，同期上證綜指下跌5.27%，短期來看重陽的再次決策（或糾錯）相當明智。

　　不過其對上海家化的投資看上去就沒有那麼幸運了。重陽戰略聚智基金和重陽戰略同智基金2015年三季度末首次進入上海家化的前十大流通股股東名單，分別持有1897萬股和799萬股，期末對應市值分別為6.54億元和2.75億元，此後連續四個季度重陽都沒有操作，股價也是短暫反彈後一路下跌，直到2016年四季度重陽戰略同智在近期底部附近又加倉了32.6%至1060萬股。一季度，重陽依舊沒有操作，重陽戰略聚智和重陽戰略同智的期末對應市值分別為5.72億元和3.19億元。截至5月10日，上海家化收盤價較2015年三季度末下跌了14.74%，重陽兩隻産品有較大概率被套其中。