圓桌嘉賓：
信達澳銀基金投資總監 焦 巍
創金合信基金投資總監 陳玉輝
大成基金研究部總監王文祥
2016年上半年的篇章即將翻過，A股在熔斷下以“猴市”開局，不確定性的風險事件頻出，使得A股不得不演繹起經濟走勢的“L型”路徑。對於很多投資者而言，前半年既沒有苦等來的“春季攻勢”，也沒有穿望眼的“吃飯行情”，只有少數在存量博弈行情中捕捉到的稍縱即逝的概念輪動機會。
即將到來的下半年，A股又將如何演繹？有哪些潛在風險需要重視？在投資的過程中如何找到機會？本期基金週刊邀請了信達澳銀基金投資總監
焦巍、創金合信基金投資總監陳玉輝、大成基金研究部總監王文祥等三大基金投研部門負責人，探討A股下半年的投資邏輯和機會。
繼續調整但不過分悲觀
風險轉變需重新聚焦
《基金週刊》：對今年下半年的A股走勢，各位如何展望？存量博弈的格局會呈現哪些新的特點？
焦巍：從資本市場的微觀變數方面來看，在當前市場環境下，一是面臨大部分股票估值的回歸需要，二是面臨資本市場風險偏好向小部分股票集中並且不斷抬高的悖論局面。隨著機構投資者在存量博弈中定價權的削弱，大市值股票的估值繼續向下，但存量活躍資金選擇的以次新股為代表的板塊又將風險偏好推上一個新臺階，造成了中國資本市場頭尾分裂的局面。歷史上，這種局面往往昭示市場的長期調整。
陳玉輝：當前市場整體估值仍然處於歷史相對高位，剔除金融板塊後各主要指數平均市盈率尚在40倍左右。從更長週期看，自2012年12月開始的上輪牛市，基金等機構投資者連續四年取得正收益，雖然經歷去年的暴跌，但累計收益率仍然顯著。預計下半年A股市場仍然處於消化歷史漲幅和偏高估值的過程中，繼續呈現整體弱勢、局部熱點活躍的走勢。
在整體估值偏高的背景下，市場資金面卻面對新股發行融資、大小非減持和鉅額定向增發持續抽水的局面，因此有限的存量資金將在資金需求量相對較少的局部熱點行業和主題中尋找輪動機會。但隨著熱點主題的炒高和存量資金的消耗，市場交易熱度可能逐步趨於下降。
王文祥：隨著實體經濟的回報率持續下降，實體經濟對於資金的吸納能力下降，優質資産匱乏；而流動性持續放鬆，導致大量資金向債市、股市以及部分區域樓市等少數資産集中，股票市場仍存在較大的投資潛力。當前資本市場經過多輪大幅調整，市場風險釋放充分，許多股票已出現明顯的投資價值，且目前市場估值處於歷史均值水準。因此，對下半年的A股市場不應過分悲觀，逆向投資和精選個股是主要投資策略。
《基金週刊》：對於下半年，您認為有哪些潛在的不確定性因素值得關注？為什麼？
焦巍：去年和今年年初，資本市場最擔心的美聯儲加息和人民幣匯率問題，現在反而不再會成為資本市場下半年的變數。
從世界經濟和政治的宏觀背景看待當前中國的資本市場，經過了2015年的大幅波動，市場需要回到韜光養晦狀態，換取美國在匯率政策和貨幣政策方面的國際配合，否則就會重演去年年中和今年年初金融市場的大幅動蕩局面。對於美國來説，一個動蕩和以鄰為壑的中國經濟，顯然也只會對美國自己尚處孱弱的復蘇不利，因此，在貨幣政策的考慮上，美國將更多地納入中國穩定因素，雙方回到合作的局面是共贏。所以，下半年投資的國際政治經濟局勢，比去年和今年上半年都相對有利。預計可以回到一個中美相對合作而非對抗的國際經濟環境，美聯儲的加息將相對溫和，人民幣的走勢相對有序。
下半年，資本市場的變數宏觀上來自於兩個方面：一是私人投資部門投資增速的快速下降。5月份，民間投資增速降到了3.9%的歷史低位，製造業投資增速完全依賴於基建和房地産投資，這最終又將抬高民間製造業的投資成本。華為的困惑將成為中國經濟向製造業回歸的達摩克利斯之劍。
二是由於M2高企造成的虛擬泡沫高企。貨幣回歸和有序違約必然是常態，在這一宏觀背景下，資本市場的水源基本暫時不存在漫灌的可能，我們需要長期面臨存量博弈的問題。
陳玉輝：首先需要關注下半年經濟增速能否維持在市場預期的相對穩定水準。5月居民中長期貸款增長5281億元，創單月曆史最高值，房地産行業難以靠居民信貸如此高速加杠桿持續增長。今年以來民間投資持續下滑的背景下，新的經濟增長動力尚未顯現。
其次，全球大宗商品價格反彈始於去年下半年，基數效應將導致原油等大宗商品價格上漲對PPI的影響在下半年逐步顯性化，並向CPI傳導，對國內和全球貨幣政策産生壓力。
第三，即美國貨幣政策的不確定性，在歐日負利率和美國加息情況下，需要關注會否導致全球資本市場跨國、跨品種交互衝擊的蝴蝶效應。
王文祥：經濟體面臨增長放緩和結構調整的雙重壓力，經濟週期錯位與貨幣政策分化，將通過外需變化、資本流動、匯率波動、價格傳導等渠道，對我國經濟金融運作産生多方面影響。“去杠桿”的路徑中，從信用債違約向個別央企、城投債等蔓延，關注信用違約事件的頻發風險。
沿著改革趨勢佈局主題性投資機會
《基金週刊》：在經濟“L型”走勢的背景之下，市場對改革的預期進展在加快，這對供給側改革、國企改革主題而言，是否意味著在下半年有確定性的投資機會？如何看待網紅等新概念板塊？在您看來，A股哪些板塊或者主題會成為貫穿下半年的投資性機會或主題？
焦巍：我們需要從國際分工和經濟趨勢的大局來看待當前的中國資本市場。改革開放的前三十年，伴隨著的是美國消費、中國生産的黃金局面，這一局面隨著美國經濟的再平衡和美國製造能力的再崛起而面臨轉變。
從橫截面看待世界分工可知，做資本和技術輸出國的處於最優待遇，美國這一地位當前仍無人動搖；打工和定位製造業的國家過得比較舒服，德國、日本和崛起的中國處於這一陣營；定位資源國家的第三陣營，則普遍面臨各種被轉嫁的問題。因此，隨著美國製造業的再復蘇和中國去年定位資本強國的短期受挫，我們就必須回到“由虛向實”的定位。也就是説，中國必須回到製造強國的定位，資本市場必須為實體服務。因此可見，今年
“網際網路+”、傳媒等板塊已經回歸沉寂。
而相應的，半導體和新能源汽車板塊的崛起，其實就是中國重新回到製造強國定位，找到技術升級和産業轉移的突破口，從而在資本市場上的映射。
陳玉輝：供給側改革、國企改革等都是中長期有序推進和逐步見效的中長期經濟轉型過程，會是市場中較為持續的主題性投資機會。網路直播等新興商業模式歷史上也曾持續涌現，但能否如網際網路時代以來的付費郵箱、同學錄、收費存儲、部落格、網路視頻等模式一樣形成穩定的盈利模式，可能需要較長的時間驗證。
2016年上半年以來，供給側改革、有色金屬、電動汽車産業鏈、白酒和農業等相關板塊是相對活躍的主題板塊，而近期主題熱點正在逐步擴散到中小市值個股為主、題材更加多樣性的小品種如有色、電子、化工和殼概念板塊等，這與2007年末和2010年主題盛行時段的歷史規律有些類似。
下半年可繼續關注低估值的金融板塊、週期性行業復蘇輪動行情以及基本面有明確改善預期的小市值股票。
王文祥：供給側改革的本質，就是用改革的手段矯正要素配置扭曲，實現經濟結構轉型，其內涵可以歸納為推進創新、改革體制、産業轉型這三個維度。其中，推進創新是提高全要素生産率的核心，破除機制體制的障礙是實施創新的基礎和保障，實現産業結構的轉型升級是供給側改革的根本目標。國有企業改革將推進股權多元化改革，加快改組國有資本投資、運營公司，以管資本為主推進國有資産監管機構職能轉變，增強國有企業核心競爭力。
新興行業PE估值整體上高於傳統行業，但從利潤率、盈利能力、現金流以及杠桿率等方面衡量，新興行業的盈利品質普遍優於傳統行業；雖然絕對估值水準已然高企，但是從市盈增長比率(PEG)的角度衡量，因其盈利增長潛力可觀，代表中國經濟轉型的趨勢和方向，仍具備一定的挖掘價值。
從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動是中國經濟新常態的主要特徵之一。通過創新驅動戰略，提高全要素生産率，通過推進一系列改革，擺脫高投入、低産出、高污染等惡性迴圈，實現經濟結構和增長品質的脫胎換骨。以新能源、節能環保、新材料、生物醫藥、資訊、新能源汽車、航空航太等為代表的戰略性新興産業，將會成為未來資本市場持續關注的主題。
市場心得：“學習郭靖、忘掉黃蓉 ”
《基金週刊》：距離去年A股自高位跌落已過去一年時間。這一年的經歷，對各位接下來的投資理念和思路會産生怎樣的影響？
焦巍：中國經濟需要拋棄虛擬繁榮，回到辛勤打工的狀態，機構投資者需要“學習郭靖，忘掉黃蓉”。
去年，投資需要的是投資經理對各種新産業模式的開放理解和快速適應及調整，就像黃蓉學習洪七公的各式武功一樣，比的是快和新。今年，投資比的是郭靖模式的內功和耐性，回歸到關注利潤增長的相對平凡模式。因此，繼續深入對産業鏈的研究，比投資耐力，是對市場巨幅調整的最大總結和教訓。
陳玉輝：從中外金融史看，股票、債券、房産等資産價格總是在過漲、超跌的兩個極端之間迴圈往復，因此對大週期的把握和市場的階段性定性是投資風險控制的第一步。在大方向定性判斷的基礎上，才可以根據不同資金組合的契約要求和風險收益特徵，以及根據可以承受的最大風險，設定策略的最大操作邊際。
目前隨著A股市場的金融創新、投資策略正在逐步與國際接軌，參與資金逐步高杠桿化，跨市場套利等多元化策略增多，非直接可預見因果關係的蝴蝶效應越來越容易導致意外波動。投資中的風險控制參數應當嚴格根據契約設定在主動可管控範圍內，不可以存僥倖心理，使得組合風險暴露超出可承受範圍。
王文祥：暴跌的根本原因是過度的杠桿導致，從兩融到傘形信託和場外配資都是這樣的情況。當時監管層查場外配資和市場擔心貨幣政策轉向只是催化劑，市場有內在調整的要求。
經歷暴跌後，投資風險偏好將明顯下降，市場也將進入去偽存真、精選個股的分化階段，機構投資者的重要性上升。重視個股基本面研究也顯得更為重要。未來，建議以合適或低估的價格買入具備持續成長價值的企業，關注基本面情況良好，擁有真實可靠的題材、有安全邊際的股票。同時，在嚴肅的基本面研究的基礎上，充分認識自己的能力邊界，對市場保持敬畏之心。
(責任編輯：胡愛善)
