中國A股市場經歷了持續半年左右的快速上漲後，牛市格局已經深入人心。縱觀主流券商的觀點，無論如何解析本輪牛市，結論只有一個，那就是牛市會很長。站在大盤達到4500的時候，對於牛市的可持續性有必要做一個系統性的分析及判斷。

　　我們知道，決定股票市場整體走勢的主要因素有三，即分子端的企業盈利能力，分母端的無風險利率和風險溢價。

　　根據我們的研究，2012年以前，A股市場走勢與宏觀經濟走勢、企業盈利走勢基本一致。如宏觀經濟好轉，企業盈利回升，A股市場在相應時間內往往呈現上漲態勢；當經濟下滑、企業盈利下滑時，A股市場往往表現出下跌情形。而2012年以後，市場表現與宏觀經濟走勢、企業盈利水準之間幾乎無規律可循。這個研究結果説明，2012年以前股市走勢是由分子端的企業盈利能力決定的，而2012年以後股市走勢更多是由分母端的無風險利率和風險溢價決定的。

　　出現這種變化的根本原因可能是中國經濟進入了轉型期，而轉型期經濟的明顯特徵就是沒有太大波動的經濟週期。中國經濟進入2012年以後，每個季度的經濟增速大概在7.0%-8.0%之間波動，企業盈利波動性也大幅下降，更為重要的是，市場對於企業盈利的預測能力變得相對準確，業績出現大幅超預期或大幅低於預期的可能性下降。也就是説，股價對於企業盈利的決定因素出現了鈍化，而更多地取決於市場對無風險利率的變化、以及市場對於風險溢價更為敏感的認識。如果分母端的無風險利率和風險溢價持續下降，那麼股市從整體而言將會延續上漲趨勢。

　　轉型期內 無風險利率將趨勢性下降

　　轉型期內，經濟增速將持續逐漸下降。一方面，宏觀經濟政策將持續寬鬆，積極的財政政策將對應基建投資的不斷回暖，積極的貨幣政策將決定未來幾年的整體無風險收益率下降。另一方面，經濟中的違約風險不斷出現，市場對於風險將會重新認識，未來無風險利率有望回歸到10年期國債或者國開債的收益率水準。無風險利率的趨勢性下降是決定A股市場長期走牛的主要原因。

　　轉型期將至少持續3-5年

　　中國經濟自2010年以後進入了明顯的轉型期，轉型期的特徵主要有兩個：第一，中國經濟隨著資本回報率的下滑而不斷下滑，經濟增速的波動性明顯下降；第二，改革促使經濟增長靠投資拉動向靠消費拉動轉變。因此，我們只需觀察消費轉型是否完成，就能大致判斷轉型期是否結束。我們認為，消費轉型成功的標誌是土地改革完成、國有企業改革完成及金融改革完成，這需要至少3-5年的時間。在此期間，中國經濟仍然會延續轉型期的特徵，風險溢價仍然會不斷下降。

　　綜上所述，我們認為本輪牛市具備長期可持續性。從轉型期特徵的角度看，在行業和主題的選擇方面，主要可以集中在四大領域：(1)基建投資相關，包括“一帶一路”戰略、京津冀一體化戰略、長江經濟帶戰略等；(2)國企改革相關，包括目前市場較為關注的央企合併主題；(3)金融深化領域相關，包括網際網路金融、供應鏈金融等；(4)土地改革相關，如土地流轉、智慧農業等。