山水債上調估值 興全諾安基金堅守違約債券苦熬

　　曾在去年初宣佈債務違約的山水水泥集團最近迎來了好消息，根據記者了解，在第三方機構的要約收購意願下，該公司的13山水MTN1上調了估值，這也為該公司其他諸多違約債券的解決起了個好頭。

　　據悉，從2015年底，山水水泥集團就陸續出現債務違約，且涉及眾多基金公司，但時隔一年多後，僅剩興全新視野定開混合(001511)和諾安雙利債券(320021)兩基金分別持有13山水MTN1、15山水SCP001。不知在好消息的作用下，未來兩基金能否從山水水泥集團的違約債券中全身而退。

　　13山水MTN1違約債估值上調

　　根據此前披露的2017年一季報顯示，興全新視野定開混合(001511)持有的違約債13山水MTN1市值從去年底的2877萬元，變更為目前的5100萬元，佔發行量的2.83%。興全基金相關人士向媒體表示，興全新視野並沒有增持山水債，只是一季度時根據第三方機構的要約收購意願調整了估值，所以顯示市值上漲了。

　　資料顯示，2016年12月份，中國信達山東分公司與山東山水訂立債權投資框架協議，同意根據未來與山東山水的債權人協商的價格，分批次收購山東山水在公開市場發行的違約債券。

　　當時山水水泥發佈公告稱，山水水泥全資附屬公司山東山水水泥集團有限公司(作為借款方)、天瑞集團股份有限公司(與山東山水合稱承諾方)與中國信達資産管理股份有限公司山東省分公司信達山東(投資方和出借方)訂立債權投資框架協議，信達山東或其關聯方擬向山東山水進行債券投資，以供山東山水解決其相關債務違約問題及補充流動資金。山水水泥在符合相關上市規則的情況下將配合信達山東根據與山東山水的債權人協商的價格，分批次收購山東山水在公開市場發行的違約債券。

　　信達山東將根據山東山水相關條件達成情況，通過中國信達資産管理股份有限公司的全資附屬公司南洋商業銀行(中國)有限公司向山東山水發放委讬貸款，信達山東或其關聯方投資總額度不多於人民幣80億元。

　　也就是説，此次13山水MTN1的估值上調，主要原因是中國信達對該債券進行收購。某銀行資管部人士表示，信達看好的不是山水債，而是看好未來山水公司的償債能力，目前收購山水的違約債券等同於收購了垃圾債。

　　據悉，興全新視野成立於2015年7月1日，截止到今年6月16日其成立以來的收益率為12.10%，但根據其一季報的前十大重倉股顯示，如果基金經理未進行調倉換股的話，則在前十中有中聯重科、皖新傳媒、海瀾之家、廣澤股份、眾信旅遊五隻股票年內出現下跌。這對於一隻52.84億元管理規模的基金來説，並不是一件好事。

　　山水水泥集團眾多違約債丞待解決

　　其實，早在去年，山東山水水泥集團就因控制權問題、融資渠道受限、資金鏈緊張，且面臨多起債務訴訟，導致部分銀行賬戶及資産被查封或保全。涉及的違約債券如2015年11月12日到期的“15山水SCP001”本金、2016年1月21日到期的“13山水MTN1”本息、2016年2月12日到期的“15山水SCP002”本金以及2017年2月27日到期的“14山水MTN001”本息，均未兌付。

　　當時就有海富通基金、富國基金、諾安基金、鑫元基金、建信基金等眾多基金公司因15山水SCP001違約而把山水集團告上法庭。時至今日，持有山東山水水泥集團有限公司違約債券的基金，除了興全新視野的13山水MTN1外，就只有諾安雙利債券持有15山水SCP001了。

　　據了解，諾安雙利債券成立於2012年11月29日，成立以來的收益率有41.20%，不過其基金規模並不大，截至今年一季度末只有4.7億元，其中超過六成為機構持有。該基金目前持有15山水SCP001的市值為3921萬元，該債券于2015年11月12日到期違約。很顯然，13山水MTN1的估值上調，為解決山水水泥集團後續違約債券起了好頭。

　　不過，關於山水水泥集團的控制權之爭目前仍未停息。2017年1月12日晚，山水水泥發佈公告，免除宓敬田在山東山水及附屬公司的一切職務、權力及職責，包括其在山東山水的董事及副董事長職務，並且解除對其的雇傭關係。

　　2月17日，山水水泥公告稱，2016年11月7日，公司向CSI(中國山水投資集團)董事會送達針對張才奎(據多家媒體報道，張才奎為山水水泥原實控人)的全球性禁止令，並隨後於2017年2月10日向CSI董事會發出進一步書面警告，若任何CSI董事會成員協助或准許張才奎違反全球性禁止令，其行為即屬藐視全球性禁止令。可見，山水水泥集團的經營要想駛入正軌還有很長的路要走。

　　債務違約難避免 金融生態更重要

　　近幾年，在國內外經濟環境嚴峻的背景下，不少基金都發生過債券踩雷的“悲劇”，針對專業基金頻頻出現這一問題的現象，有專家表示，目前沒有非常好的辦法規避違約債，只能分析企業的經營狀況，研讀企業短期財務報表。如果某家重資産的公司負債比例非常高，而資金流動很緊張，進項銷項不匹配，銷售遲滯，利潤轉化率很低等，都説明公司經營存在問題，投資時需要回避。

　　而除了經營層面，不同的區域金融生態決定了企業在出現債務違約後的不同結果。有接近監管部門的人士就表示，在處置的很多風險案例中，只要是地方政府重視的，積極參與協調的，一般都能很好地化解，也維護當地良好的融資環境，如做得比較好的有山西、山東。而當地政府不太重視的地方，一般都很難解決，結果就是接連出現新的違約風險，也容易造成投資者的不信任，影響當地其他企業的融資。

　　光大證券固定收益首席分析師張旭認為，在違約的分析中，應更強調地區金融生態的影響力。例如，2016年3月28日“15東特鋼CP001”未能按期足額兌付，雖然有發行人自身經營的問題，但也有存在著非經濟因素。

　　張旭表示，債券發行人償付本息的資金來源可分三類：內源性資金、外源性資金、協調性資金。債券的違約風險，取決於上述三類資金的可獲得性。其中，內源性資金取決於發行人的經營狀況，外源性資金同時受到經營狀況和融資環境的影響，而協調性資金更多地依賴於發行人所在區域的金融生態環境，這是一個非經濟的因素。

　　儘管如此，目前的債券市場中，信用債在短期內仍存在較大風險，有業內人士表示，二季度有不少債券都取消發行，民營企業的發行人一般都是靠短端不斷發債來維持自己的資金面，如果沒能得到或延遲得到有效的低成本融資，公司的財務狀況就會惡化，即使央行三季度大規模放水，也會先由大銀行到小銀行再到民營企業，週期較長，這會導致各種違約情況出現。

　　總之，中小企業融資成本易升難降，是導致違約常態化的根本原因。這也導致不少基金經理對於債券期限的選擇越來越往短端靠攏。