2015年春節以來，債市一直不溫不火，資金面雖然寬鬆，但長端利率居高不下，近期國債期貨(TF)在平臺上反覆盤整，利率債市場分歧較大，看空者不乏，看多者亦眾。總體上講，股災之後市場的風險偏好顯著下降，理財收益率順勢下行，打新基金和銀行理財加大了中高等級信用債配置額度，相應地，信用債迎來了一波不錯的行情，但利率債由於眾所週知的經濟可能回暖、通脹或有抬頭和地方債供給過大等擔憂而備受市場冷落。

　　自3月份第一批1萬億地方債置換以來，央行多次進行了貨幣寬鬆配合，5月份後半段銀行間隔夜回購利率低至1%，7天回購加權利率(R007)也罕見跌破2%，基本處於近五年以來的歷史低位。然而，長久期利率卻未伴隨寬鬆的資金利率翩翩起舞，10年國債與1年國債利差從3月初的0.34%一路飆升到 6月 15日的2.02%，近期雖然有所下調，但仍維持在110基點(BP)左右，長端利率居高不下成了政府和管理者的一塊心病。

　　從市場角度講，既然地方債置換額度巨大，而且一批接一批涌現，銀行作為利率債的主要配置大戶就沒必要著急持有，畢竟後續貨源十分充足。從5月至今的地方債發行情況來看，公開發行的地方債利率幾乎與同期限國債持平，定向發行的利率也只比國債高出30~50BP，多層次的信用分化體系尚未真正建立，商業銀行主動配置地方債的熱情顯然不高，以3.5%左右的債券收益置換先前6%~8%的信貸收益聽起來更像是“債務重組”，而且銀行拿了長久期、低收益的債券自然需要進行久期和收益對衝，長久期的國債和國開債顯然難再入銀行的“法眼”。

　　同時，由於地方債定價以同期限國債為基礎，這也給了商業銀行一個負向激勵，作為理性人的商業銀行自然會選擇拋棄國債和國開債。既然長端國債利率如此重要，但它似乎對央行放水製造的寬鬆環境並不“感冒”，那麼，在當前市場對經濟二季度或三季度可能築底，所謂“豬週期”可能帶來CPI上升，以及第三批地方債置換即將推向市場等利空存在廣泛擔憂的背景下，如何開拓“新思維”來推動我國無風險利率的下行呢？

　　7月份，中國人民銀行發佈《關於境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》(以下簡稱《通知》)，規定相關境外機構(主體為境外央行或貨幣當局、國際金融組織和主權財富基金)投資國內銀行間市場由審批制改為備案制，投資者可自主決定投資規模，擴大境外機構在銀行間債券市場的交易品種(由原來的現券和回購擴展至現券、回購、借貸、遠期，以及利率互換和遠期利率協議等)，並要求相關境外機構投資者應作為長期投資者。《通知》的用意很明顯：為中國債券市場引進新的需求力量——向鄰家拆借“一米陽光”，同時也在為人民幣國際化鋪路。

　　中國債市近期的無方向性根源於利率債的配置需求不足，而利率債的配置價值受制于銀行資金成本、資金久期和地方債發行等因素影響。3月份市場預期的QE並未實現，央行通過抵押補充貸款(PSL)投放的長久期貨幣未能直接進入商業銀行的資産負債表，股市火爆抬升了商業銀行的負債端成本，排隊發行的地方債擾亂了商業銀行合意的資産久期配置策略，銀行配置戶對傳統利率債的缺位直接造成了長端利率的高企，解決利率債有效需求不足的問題是當下壓低長端利率最為直接的手段。事實證明，自6月中旬股市深度調整以來，國債期限利率差已經出現了顯著下降，10年國債利率也從6月中旬的3.67%下跌至當前的3.52%。

　　但是，這種長端利率和期限利差的收窄很可能是受到市場避險情緒的影響，投資者風險偏好下降帶來的利率債波段性機會可能不足以點燃債市的趨勢性熱情。“股債蹺蹺板”恐怕並非債市長牛的希望所寄，既然央行不願意通過QE或專項長久期資金對接地方債，那麼積極尋求天量“剛性供給”地方債的需求力量就成為實現利率債“合意價格”的重要選項。

　　由於受制于投資渠道和投資額度，境外機構在中國銀行間市場的持有量一直較低，2015年第一季度境外機構持有人民幣資産7128億元，僅佔銀行間債券總量的2.6%，而且偏好記賬式國債和政策性金融債等信用等級高且流動性好的利率品種。隨著境外投資渠道不斷拓寬和人民幣國際化的快速推進，人民幣資産在全球的配置價值得到顯著提升，債券是境外機構可獲取的人民幣資産中最便利、最安全，也是流動性最好的資産，《通知》為任何看好中國發展的合格國際投資者提供了增持人民幣資産的機會。

　　雖然當前中國經濟進入“新常態”，但即使6%-7%的年化增長率也是全球罕見的高增長，短期內美聯儲的加息預期不構成中長期內境外投資者看空中國債市的理由。與之相反，美國基本確定下半年會加息，而中國經濟尚處於探底階段，工業産能過剩、出口依舊孱弱、地方債置換需要寬鬆貨幣環境等都決定了中國的貨幣政策不可能轉向，未來降準降息依然可期，人民幣幣值穩定並具有顯著高於發達國家收益率的中國債券對境外投資者保有吸引力。《通知》除了為中國債券擴大需求力量外，還在深層次地為人民幣國際化鋪路。今年是人民幣加入SDR至關重要的一年，央行也罕見配合性地公開了外匯儲備的構成。人民幣國際化的前提在於資本項目可兌換，逐步從結算貨幣、儲蓄貨幣轉變成國際化貨幣，這需要成熟的境內資本市場和離岸金融市場。中國利率債的安全性、便利性和流動性都成為境外投資者最樂意持有的人民幣資産之一，中國債券市場的對外開放將成為境外投資者持有人民幣資産的重要條件，也成為人民幣走向國際化不可或缺的一環。

　　可以預見，隨著人民幣國際化的加快，境外投資者持有的債券總量也會大幅攀升，具有廣泛境外投資者的中國債券市場也為中國經濟發展的“杠桿外移”提供了便利。因此，境外機構對人民幣債券的增持、中國經濟發展過程中的“移杠桿”和人民幣國際化的推進是一個相互促進、相得益彰的過程。

　　當然，《通知》打開了“一扇窗”，中國的債市就可能因此暴露于全球流動性之下。債市和資本賬戶的開放會顯著增強中國銀行間利率與美聯儲等世界主要國家利率的聯動性，這不僅加大了貨幣當局調控利率的難度，也對國內機構投資債券時的外部風險控制能力提出了更高要求。

　　(邵宇 作者係東方證券首席經濟學家)