全球匯率戰火烽起，或已“燒”至中國，觸動中國央行。

　　不像別國央行的降息策略，此時點的中國邏輯似乎更適合於“降準”。2014年11月的那次降息對降低實體經濟融資成本收效不大。

　　2月3日，國家外匯管理局公佈的數據讓市場驚呼“中國遭遇1998年第四季度以來最大規模資本外流”，莫非流動性出現了較大的缺口？

　　翌日，中國央行給出答案：自2月5日起普降金融機構存款準備金率0.5個百分點，並有針對性地實施定向降準措施。

　　一個是成本寬鬆，一個是數量寬鬆。兩次寬鬆貨幣政策都超出預期。或許，國內外經濟形勢的嚴峻超出預期？

　　央行國際司原司長、國際貨幣基金組織(IMF)原執行董事張之驤告訴記者，某些方面的市場氣氛目前是有些緊張，但一切都有序可控。央行此次分層次的降準或是應對“匯率戰”的對策之一。“至少可以緩解資本流出，管理當局更願意看到人民幣匯率走雙行道，而非單向升值。”

　　一位接近中國決策層人士透露，央行可以容忍的人民幣對美元匯率貶值幅度在3%左右。如此，人民幣匯率年內底線將在6.4，上限不超過6.1。

　　人民幣對美元匯率約在6.1~6.4的區間波動幾成市場共識。彭博經濟學家陳世淵對記者坦言，人民幣對美元或出現一定程度的貶值。但中國參與競爭性貨幣貶值的可能性不大。

　　不過，沒有人知道被稱為“央媽”的中國央行為保衛這一區間的匯率要付出多少貨幣籌碼。至少這波人民幣匯率的走貶已攪動市場，裸露的中國流動性缺口愈發顯性了。

　　中國央行也終於加入了全球多家央行的寬鬆貨幣隊列。儘管在降準公告中，央行稱仍實施穩健的貨幣政策，保持鬆緊適度，但市場還是嗅出趨向寬鬆的信號。

　　2月5日當地時間，丹麥央行再次降息，這是該央行自1月19日以來第四次降息至-0.75%。

　　人民幣何時再度降息也許並不遠。反正，央行不再糾結于“改革和宏觀政策調整”的關係，面臨通縮風險的經濟可能“憋不住”了。

　　日本瑞穗銀行分析師稱，中國經濟面臨歐洲需求乏力和通脹降低的逆風，推出更多刺激措施的壓力正在加大，如注入流動性、降息或降準。此前準確預測降準的花旗，預計中國2月會降息25個基點。

　　“貨幣寬鬆政策客觀上會使人民幣匯率承受更多貶值壓力。”陳世淵説。

　　接下來的問號可能是：央行可有一套人民幣護盤的防線策略？

　　裸露的流動性缺口

　　都等不及慣常的週五宣佈，央行2月4日(上週三)18點20分左右就發出降準“密碼”，形勢似乎有些緊迫。

　　這天剛好是中國農曆的立春日。立春降準，蘊意轉折。央行此次降準或昭示2015年一季度經濟開局情況不佳。“從目前EPFR(新興市場基金研究)數據來看，全球範圍內的資本流動仍然是美、歐發達市場相對強勁，新興市場在1月末剛剛結束凈流出，流入還很微弱。”匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌對記者説。“適度寬鬆可能是不得已的選擇。目前國內一些地方金融形勢不容樂觀。”2月4日下午，一位央行地方分行人士説，“加之，經濟下行壓力不減，面臨通縮風險，資本流出，不排除採取降準措施。”

　　話音剛落，預期之中，但意料之外的降準靴子落地。幾天前澄清再次降息傳言的央行還是在幾天之後降準了。

　　而此時此刻的中國——經濟風險苗頭若隱若現。“匯率貶值＋資本流出”是當下中國正在發生的事情，其肇因內外皆有；二者疊加的顯性結果恐怕是流動性缺口的加速裸露。

　　不妨先算一筆賬，看看中國的流動性。

　　110萬億一般性存款，按照一年10%增速算，按20%的存款準備金率計繳，形成銀行間2.2萬億存款缺口。

　　根據廣發證券首席經濟學家劉煜輝的演算法，去年外匯佔款補充不到8000億，特別是去年四季度外匯佔款不增反減少了500億。存款凈缺口高達1.4萬億。以最近匯率狀態看，今年一季度可能不理想，按照2013-2014規律一季度形成的外匯佔款約佔全年的60%，照此推算，全年外匯佔款堪憂，今年銀行間存款缺口壓力較大，降準150個基點，差不多能抹平缺口。

　　此次降準50個基點，約釋放6000-9000億的流動性。謝亞軒預計2015年外匯佔款新增規模僅為0至5000億元，全年基礎貨幣缺口約在2萬億左右，對應著未來還存在二至三次的降準可能性。

　　而央行退出外匯市場常態干預，美元升值，人民幣走貶，資本流出，創造基礎貨幣的主要渠道已不是外匯佔款。2014年四季度至今外匯佔款低增甚至負增長。需要有其他流動性投放渠道和工具——降準。這也是回歸原點，當初調高存準的直接原因便是對衝人民幣單向升值背景下的外匯佔款之飆升，從而鎖定流動性。

　　央行研究局首席經濟學家馬駿説，目前有必要通過降準來提高貨幣乘數保證貸款和社會融資規模的平穩增長。

　　在瑞銀中國首席經濟學家汪濤看來，降準首要目標是在跨境資本外流加劇的背景下穩定流動性，防止基礎貨幣大幅收縮。她估算去年四季度FDI以外的資本流出約1600億美元，為全年流出規模的一半。

　　顯然，“匯率貶值＋資本流出”和降準是因與果的關係，前兩者是外匯佔款下降、流動性收縮的因，降準則是果，釋放流動性。

　　但不知實體經濟能否因此受惠。一位資深香港外匯投資機構負責人擔心釋放出來的流動性未必能流入實體，可能最終還是會以某種方式流入趨利的資本市場。

　　那人民幣貶值至少能讓中國外貿出口企業獲益吧。現在的邏輯似乎也不那麼簡單了。

　　潘先生是江蘇省某外貿公司負責人。他的“有單不接”邏輯有些奇怪：人民幣貶值預期下，企業外貿出口訂單的價格不大可能下降，尤其對於傳統行業而言。

　　原來，目前國內人工成本提升後，傳統外貿企業的利潤點很低，4-5個百分點，一旦不能提高出口産品的售價，企業沒有利潤，就有可能出現有單不接的現象。即使人民幣貶值一兩個點，對傳統行業影響有限。

　　像潘先生那樣的外貿企業負責人還不少。但他們相信中國政府和央行會出臺應對措施，不會讓人民幣貶值太快。可從匯率變動的角度來説，人民幣貶值對出口是利好。大家預期今年人民幣不會升值，某種程度上意味著今年外貿生意會好過去年。

　　回到宏觀層面，中國經濟到底怎麼了？“降準凸顯了防風險的貨幣政策目標。從高頻工業品價格數據以及1月中採PMI一年來首度跌破臨界值，反映國內製造業經營環境持續惡化，新訂單下降，而産成品庫存回升，就業指數也跌至兩年來的最低水準，工業企業利潤增速顯著下滑，經濟存在較大下行壓力。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒説。

　　華泰宏觀首席經濟學家俞平康甚至認為，春節的錯位使得通縮壓力加劇，1月份CPI可能低於1%，經濟中似乎很難找到好看的指標。

　　這只是國內因素，國際方面的干擾因素同樣讓央行鬧心。

　　據俞平康觀察，從去年11月開始，全球主要經濟體中，有10多個國家的央行加入到貨幣寬鬆政策的隊伍中來。匯率層面的博弈加劇了，無論是歐元、美元、日元，還是人民幣，都在匯率層面有更多的壓力和爭端。

　　美元獨樹一幟的“匯率戰”就這樣不由分説地來了。

　　匯率戰幽靈

　　無論你怎樣想，強勢美元恰是全球匯率戰上空的那個幽靈。

　　幾個月之間，市場習慣了十幾年的全球貨幣格局驟然生變。美元趨強，包括歐元在內的非美貨幣趨弱。美元指數上漲16%至94左右；但大宗商品價格跌幅超過一半。

　　陳世淵不認為全球已經出現明顯的匯率戰。原因有二：世界最大的三個主要經濟體，美國、中國和歐洲，其政府並不存在使本國貨幣大幅度貶值的主觀意圖；另外，很多國家貨幣貶值是因為美國經濟走強和美聯儲加息預期而導致的資本流出。比如中國。除去被動貶值因素，真正主動貨幣貶值的國家就剩下為數不多的外貿依存度高的中小國家了。“如果一定要用匯率戰來表述的話，本次匯率戰最大的特點是美元的強勢。”屈宏斌對記者説。在他看來，匯率戰的表述並不準確。因為各國央行的政策制定更多是根據本國的經濟基本面狀況來確定的。但這也客觀上表明全球經濟處於低增長低通脹環境，經濟下行壓力較大。“各國的貨幣政策首先是對國內經濟負責，主要從國內經濟的角度推進政策；”謝亞軒説，“但客觀上，貨幣政策的調整會帶來部分外溢作用，波及其他國家，特別是歐美日這些大國的匯率政策。”

　　現實很無奈。另類匯率戰已經打響。

　　2月5日當地時間，丹麥央行再次降息，這是該央行自1月19日以來第四次降息至-0.75%。

　　同一天，烏克蘭央行放開匯率管制，允許其自由浮動，烏克蘭格裏夫納兌美元暴跌48%。

　　至此，不到一個月，諸如埃及、秘魯、瑞士、加拿大、澳大利亞、新加坡、俄羅斯等十多個國家的全球央行紛紛布陣，助燃匯率戰火。

　　在1月15日這一天，四個國家的央行同時宣佈降息。像埃及央行宣佈意外降息50個基點，基準利率降至8.75%；瑞士央行取消歐元/瑞郎下限1.2，並降息至-0.75%當天瑞郎/歐元上漲接近28%等。

　　匯率保衛戰已使瑞士央行不堪重負，目前瑞士外匯儲備佔GDP比重已經從2011年的30%左右一躍升至如今的70%以上。

　　但如果央行要護盤人民幣的話，則是拋美元，與瑞士央行反向。

　　一位香港資深外匯操盤手説，中國還是要衡量好手中的外儲籌碼。他認為真正做空人民幣的並非國際對衝基金，可能是看空中國經濟的國內資本。據其估算，目前海外人民幣存量約1.5萬億，香港有9萬億。做空者即便是放大交易杠桿20倍，資金規模達到十幾萬億，仍不足以與央行抗衡。但仍要小心外匯市場的黑天鵝現象。

　　“最為關鍵的是，要有一套短、中、長期的匯率防線策略，不能把‘寶’都押在3.84萬億美元的外儲上。畢竟目前還看不到明顯的經濟動能，實體經濟很疲軟——這最令人擔憂。”上述操盤手説。

　　2015年的外匯市場註定不平凡。中國可以怎樣應對這場另類匯率戰？市場猜測央行的想法是“試探性貶值，加大人民幣雙向波動的幅度”等。

　　屈宏斌説，從人民幣國際化穩步推進的既定政策導向的角度來看，大幅貶值不在考慮之列。小幅貶值有助於部分緩解出口部門的壓力。從進一步推進改革的角度來看，人民幣雙向波動的加大有助於更好地反映市場供求。有別於去年2-4月的那一輪貶值——是央行主導的為打擊匯率套利盤的一波行情。而本輪人民幣貶值更多反映的是企業及居民部門外幣資産配置需求上升的供求面影響。

　　“從全球範圍來看，央行貨幣政策的分化與經濟基本走勢的分化是緊密相連的。”屈宏斌稱，經濟增長與就業的復蘇決定了美聯儲年內加息預期很強，吸引資金回流美國，支援強勢美元持續。匯豐預計美聯儲在低通脹和增長復蘇之間的權衡會比較困難，可能要到9月才會開始加息。

　　Easy-forex(易信)中國區副首席交易官朱文灝告訴記者，美國貨幣政策會議顯示2015年中會有一個加息的動作，同時美國的復蘇，包括失業率、房地産，都是有良好的上升，所以從經濟角度來看，資金肯定會流入美國市場，對美元需求更加偏大，美元在未來的1～2年還是會一直往上漲。

　　為此，朱文灝建議客戶未來1～2年，持有美元，售出歐元。

　　高盛報告稱，美元上漲遠未結束，美元匯率已告別小幅波動階段，正從低位持續回升，進入大反彈階段，未來三年，美元會累計上漲約20%。而歐元將超出市場預期加速貶值，三年後1歐元只能兌換到0.9美元。

　　“加拿大央行還可能降息，加元將繼續走低；歐元對瑞士法郎匯率近期會繼續下跌，長期將回升到公允價值水準。”高盛預計。

　　“未來中國貨幣政策仍有空間。年內可能降息一次；在貨幣政策新常態下，央行也會更偏好使用結構性調控政策，定向降準的概率更高；”謝亞軒預計，“2月5日的降準僅僅是一個開始。”

　　周小川的話外音

　　不過，經濟形勢波詭雲譎之時，預測未來可能是一個小概率事件。

　　還有一群像潘先生那樣的外貿企業負責人堅信中國政府和央行會出臺應對措施，不會讓人民幣貶值太快。

　　是這樣嗎？如果“細揣”人民幣先生——中國央行行長周小川的言論，也許可以聽出話外音，比如“中國金融市場日益受到國際市場波動的影響，中國貨幣政策將保持穩定”。

　　這話是人民幣先生在2015年1月21日説的。其時，匯率戰陰霾漸起。其淡定來自人民幣匯率有3.84萬億美元的中國外儲做後盾。

　　另外，對中國而言，還有一個人民幣國際化的夢：“若無重大不利事件發生，少則三年，多則五年，人民幣國際化的程度可成為繼美元和歐元之後的世界第三大貨幣。”學者稱。上上周，國際貨幣清算系統“環球銀行金融電訊協會”(SWIFT)宣佈，人民幣已躋身全球五大支付貨幣之一。

　　這個國際化的夢不允許人民幣大幅貶值被做空，就連一般的外貿企業也能猜出人民幣先生的心思。

　　“如果國際收支出現大的盈餘或赤字，就會對中央銀行強調的低通脹目標産生很大的關聯。”2011年7月8日，周小川曾在國際經濟學第16屆金球大會上説。

　　周小川還説過，某些特定條件下，我們認為，數量型工具的效果與價格型工具近乎等價，如果數量上收緊，必然導致資金價格的利率上長口；反之亦然。但在實際操作中，常遇到這樣的困擾：在試圖使用政策利率引導貨幣擴張時，其效果可能與預先所設想的有所不同。

　　事實上，“中國經濟仍處於過渡階段，我們不知道這輛車是否會出現問題，因此需要準備一個很大的工具箱，一旦出現問題就能拿出可用的工具進行修理。”周小川説。

　　現在，央行的工具箱裏真有不少“東東”。2月4日下午，央行表示，去年11至12月通過MLF(中期借貸便利)向大型商業銀行和部分股份制商業銀行累計投放基礎貨幣3750億元人民幣。此外還有PSL(抵押補充貸款)、SLF(常設借貸便利)等。

　　但這些工具顯然不足以彌補越來越大的流動性缺口，或者説，央行想通了，不再糾結，否則不會有2月5日的降準。此前的顧慮是，現有體制下大量軟約束的市場主體可能“綁架”貨幣政策——令央行頻頻使用資産端的動作，即再貸款、SLF和PSL等創新貨幣政策工具；負債端調控諸如“降準降息”等則被“雪藏”。

　　其實，不像別國央行只實行單一目標，中國央行有著諸如：低通脹、促進經濟增長、促進就業和維持國際收支平衡等多重目標。小川個人認為，主要側重三個目標：低通脹、經濟與金融穩定、國際收支平衡。

　　由此不難看出，現實情況下，“經濟與金融穩定”已成為當下人民幣先生的頭號目標。這是周小川的邏輯，可能也是中國邏輯。

　　“對於今年具體的人民幣匯率政策，當前環境創造了一個推進人民幣匯率改革的最佳時機。現在內外因素恰好導致人民幣匯率具備較高的波動性和彈性。”陳世淵説。他建議央行順勢而為，進一步減少對匯率的常態干預：人民幣的雙向波動幅度可以在上半年擇機擴大；同時改革中間價形成機制，使得其更加市場化，更具波動性。

　　“人民幣的匯率目標不應該被設定為對某種貨幣要達到多少，而應該以市場化程度的提升為首要考量。”陳世淵説。

　　據一位接近決策層人士透露，人民幣對美元的貶值波動幅度設定在3%左右。這可能也是對中國“穩定”貨幣政策取向的另類注解。

　　汪濤説，不能過於強調人民幣國際化目標而放任人民幣實際匯率不斷升值，還是要基於中國經濟基本面的現實，否則本末倒置了。人民幣匯率沒有被低估，中國有匯率貶值保競爭力的內在要求，又出現了外匯流出對匯率造成貶值壓力，不妨讓人民幣有序貶值，可以考慮加大貶值幅度，比如5%，甚至更大。也應該讓人民幣匯率雙向波動幅度有所增加。

　　如此，他們的話符合中國邏輯嗎？