□中國社科院世界經濟與政治研究所研究員

　　張斌 何帆 張明

　　中國社科院金融研究所副研究員 鄭聯盛

　　2005年7月21日，人民銀行發佈了匯率形成機制改革方案。任何改革方案都是理想與現實之間的妥協，都可能是在層層約束條件下達成的次優選擇。2005年匯率改革方案也不例外。至今為止，這個十年前的匯率改革方案仍然是理解人民幣即期匯率變化的關鍵。彈指十年，世異時移，隨著中國經濟發展程度的提高、資本項目逐步開放，這個方案下的人民幣匯率形成機制已經不適應新的形勢變化，猶如初夏時節，仍然披著臃腫的冬衣。展望未來，人民幣匯率面臨再一次更徹底改革。

　　主人、繩套和狗

　　自2005年7月21日中國人民銀行宣佈人民幣匯率形成機制改革以來，匯率形成機制的變化可以分為兩個階段，從事實上的官方定價轉為部分的市場定價。從2005年7月到2012年4月可視為人民幣匯率形成機制的第一個階段，在此階段內，人民幣多數時間對美元有漸進、持續的升值，全球金融危機之後的市場動蕩期間人民幣基本上釘住美元。從匯率形成機制角度看，表面上的升值或釘住差異並不大，在此期間，人民幣匯率定價權完全掌握在貨幣當局，市場對匯率價格沒有直接的決定作用。

　　從2012年4月至今是人民幣匯率形成機制的第二階段，在此階段內，人民幣匯率的定價權部分地由市場決定。一個標誌性時間是2012年4月，即期外匯市場人民幣兌美元交易價日浮動幅度由0.5%擴大至1%；2014年3月，日浮動幅度由1%再度擴大至2%。人民幣匯率日波幅擴大之後，市場力量在人民幣匯率形成中的作用開始逐步凸現，儘管貨幣當局仍處於主導力量。

　　從國際比較看，當前的人民幣匯率形成機制很特別。看似區間波動，但是和典型的區間波動卻有顯著差異。典型的區間波動要有兩個要素：一是明確宣佈固定的中心匯率；二是圍繞中心匯率確定一定的上下波動幅度。人民幣匯率與典型區間波動有所不同：其一，沒有一個固定、明確的中心匯率，人民幣匯率中間價並非固定不變；其二，人民幣只是設定了對中間價的日波幅限制，沒有更長時間的波幅限制。可見，人民幣匯率中間價機制比典型的區間波動機制在管理上有更大的靈活性，貨幣當局可以鎖定即期人民幣匯率走勢變化。

　　觀察人民幣即期匯率和人民幣中間價的關係，可以發現人民幣即期匯率比中間價波動大，但是即期匯率的運動軌跡是在有限波幅內，且跟著中間價走。人民幣匯率好比是寵物狗，匯率波幅是牽狗的繩套，人民幣中間價才是狗的主人。中間價是理解人民幣匯率變化的關鍵，由市場決定的波動多數情況下是人民幣中間價變化的放大器。

　　貨幣當局如何決定人民幣匯率中間價呢？從人民銀行2005年7月21日發佈的人民幣匯率形成機制改革公告當中，可以看出一些端倪。中國人民銀行21日發佈公告稱，“中國人民銀行負責根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動，對人民幣匯率進行管理和調節，維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水準上的基本穩定，促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定。”

　　這段話表達了兩層意思：其一，人民幣匯率形成機制改革的目標是“促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定”。其二，為實現上述目標，貨幣當局引導外匯市場的行為原則包括：（1）以市場供求為基礎；（2）參考籃子貨幣匯率變動；（3）維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水準上基本穩定。

　　在實際操作中，貨幣當局是否遵循了公告中提出的這三條原則呢？張斌及其同事的研究發現：（1）除了金融危機期間人民幣再次釘住美元的時段以外，籃子匯率能夠顯著解釋人民幣匯率中間價的變化，這説明貨幣當局確實採用了參考籃子貨幣匯率的原則；（2）貿易餘額的變化能夠顯著解釋人民幣匯率中間價的變化，這説明貨幣當局恪守了以外匯市場供求為基礎的原則；（3）人民幣匯率中間價的在上個交易日的大幅波動會被糾正，這説明貨幣當局努力維護匯率的基本穩定（具體內容參見張斌、李遠芳所寫《猜猜人民幣中間價》，發表于路透中文網）。通過嘗試較長的樣本期回歸和滾動回歸等方式驗證解釋變數系數的顯著性和穩健性，張斌及其同事發現解釋變數在絕大多數方程中都顯著，符號變化符合預期。這説明，貨幣當局在制定人民幣匯率中間價過程中，大致遵循了2005年制定的匯率形成機制改革原則。

　　隨著人民幣國際化的進展，在香港等地出現了離岸人民幣市場。離岸人民幣匯率會不會影響在岸人民幣匯率？張斌及其同事的研究發現，中間價對離岸人民幣匯率的反應並不明顯，但是即期匯率偏離人民幣中間價的部分會做出反應。大致而言，從人民幣離岸市場創立至今，離岸人民幣在金融危機期間會有些特立獨行，但從趨勢上看，離岸人民幣匯率變化越來越貼近在岸人民幣，也要唯人民幣匯率中間價馬首是瞻。

　　腳大了，鞋小了

　　以市場供求為基礎、參考籃子匯率和保持人民幣/美元匯率基本穩定的人民幣匯率形成機制，兼顧了宏觀經濟管理多個目標。考慮市場供求因素，意味著人民幣匯率貼近均衡匯率，有助於維持內部和外部經濟平衡；考慮籃子匯率，意味著有效匯率相對穩定，有助於出口競爭力和進口成本相對穩定；考慮人民幣/美元匯率穩定，有助於減少企業匯率風險。這看起來是個精巧設計、富有中國特色的人民幣匯率形成機制，但是匯改十年來的經歷表明，這個機制還遠不足以實現匯率改革初衷。匯率制度沒有好壞之分，只有是否合適之分。鞋子舒服不舒服，只有腳自己知道，當前的匯率形成機制早已經不再適應中國經濟的步伐。

　　匯率政策和其他宏觀經濟管理政策一樣，均需關注宏觀穩定和經濟可持續增長兩個目標，在中國的特殊情景下，還必須關注推動市場化改革的目標。以下我們從這三個維度評價當前的匯率形成機制。

　　首先，從宏觀穩定的角度來看，當前的匯率制度束縛了宏觀穩定管理的手腳，顧此失彼、得不償失。其一，鎖定匯率波動導致基礎貨幣被動調整。為了把匯率穩定在既定的政策目標範圍之內，貨幣當局不得不持續大量地在外匯市場上購買外匯，由此帶來的外匯佔款遠超出基礎貨幣投放的需要。為了穩定基礎貨幣投放，貨幣當局又不得不發行央行票據、提高銀行準備金率以及窗口指導的方式，對衝外匯佔款增加的影響。事實證明，這些對衝政策的效果是有限的，即便貨幣當局採取了多種應對措施，還是沒能避免2005-2007年期間的通貨膨脹和資産價格大幅上漲。其二，人民幣持續單邊升值刺激了熱錢流入，增加企業貨幣錯配和貨幣當局的財務損失。持續單邊升值提供了無風險的套利機會，大量企業通過在資産方增加人民幣資産，負債方增加外幣負債，謀取人民幣單邊升值的收益。人民幣國際化政策出臺以後，借助於跨境人民幣貿易結算和香港人民幣離岸市場，從人民幣單邊升值中套利更加方便，熱錢流入進一步放大。其結果是，企業資産負債表的貨幣錯配加劇，增加了潛在的風險。與此同時，貨幣當局高價買入外匯，並通過自己的操作讓外匯價格持續走低，不得不承受大量的財務損失。其三，人民幣兌美元匯率相對穩定並不能真正穩定進口成本和出口競爭力。中國對外貿易的對象不僅限于美國，而是全世界。影響中國對外貿易的匯率，不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對諸多貿易夥伴貨幣價格變化的籃子匯率。金融危機前後，儘管人民幣對美元匯率相對穩定，但是人民幣籃子匯率從2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的時間裏升值16%，看似穩定的匯率形成機制在關鍵時刻並未能起到穩定對外貿易和投資的作用。

　　其次，從促進經濟結構調整、推動經濟持續穩定增長的角度來看，當前匯率體制遠未充分發揮調節資源配置的杠桿作用。2005年以來的中國經濟結構主要面臨的兩個挑戰，從內部看是儲蓄和投資過高，消費過低，即所謂內部失衡；從外部看是經常項目餘額太高，即所謂外部失衡。內部失衡和外部失衡有著共同的原因：資源過度進入貿易品部門，而非貿易品部門資源投入不足。資源過度進入出口品和進口替代品生産，凈出口增加；資源流入國內服務業部門不足，遏制了消費。真實匯率是調節資源在貿易品與非貿易品分配的關鍵價格杠桿。2005年7月匯改以來，貨幣當局在現有匯率形成機制下不得不大量干預外匯市場，導致外匯儲備增加了接近3萬億美元。強大外匯市場干預對應的是匯率價格扭曲，而這些價格扭曲也恰恰是造成經濟結構扭曲的重要誘因。近年來，社會各界對近年來人民幣是否還應該繼續升值充滿疑問，人民幣究竟被高估、低估，還是在大概合適的位置上眾説紛紜。貨幣當局意志主導的幣值變化節奏是否能契合經濟結構調整的需要是個很大的問號。

　　最後，當前的匯率體制制約了其他領域的改革。匯率價格不能靈活調整平抑資本流動，資本項目開放始終難有真正突破。2005-2014年，大部分時間內人民幣面臨單邊升值壓力，這種情境下沒有資本流出動力，投機性資本流入動力很強，開放資本項目只會讓貨幣當局面臨更大困難。結果就是資本項目開放進程放緩，打擊熱錢流入成為貨幣當局的一項重要任務。2015年人民幣單邊升值預期消失，取而代之的是小幅貶值預期。可以想像一下，如果未來隨著美元加息資本流出壓力增大，同時也不能通過匯率價格調整平抑資本流出壓力，結果是貨幣當局為了維護基礎貨幣供給穩定和國內金融市場情緒遏制資本流出，資本項目開放又會被放慢。資本項目開放如果難有大的突破，與之密切相關的人民幣國際化、國際金融中心建設等也都將步履艱難。

　　接下來的人民幣匯率形成機制改革

　　十年猶一夢，百里半九十。人民幣匯率機制改革已經取得了較充分的進展，但距離2005年匯率改革十年之後，有必要再次加快匯率機制改革，推動匯率決定機制進一步市場化。

　　我們建議，接下來的匯率機制改革應包括以下幾個要點：（1）取消中間價管理；（2）明確宣佈人民幣匯率波幅實施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動幅度不超過7.5%；（3）明確宣佈人民幣對一籃子貨幣加權匯率每年上下波動幅度不超過7.5%；（4）當且僅當人民幣/美元匯率或者是人民幣對一籃子貨幣的加權匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過量價配合的方式干預外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發決定。

　　與當前人民幣匯率形成機制相比，這個方案的主要特點是央行對外匯市場的干預從常態變為例外，人民幣/美元匯率可能因此有更大的波動。

　　設定上下7.5%的波幅主要是出於兩個考慮。其一，擴大波幅不會顯著放大匯率波動對實體經濟體的衝擊。由於中國的出口和進口貿易夥伴分佈廣泛，匯率對出口競爭力和進口成本的影響主要是來自真實有效匯率的變動，而不是人民幣/美元雙邊名義匯率的變動。從國際經驗來看，頻繁干預外匯市場並不必然比浮動匯率體制能帶來更加穩定的真實有效匯率。我們可以比較1994年到2012年期間各國不同類型匯率制度下貨幣的有效匯率波動的情況。新加坡採取的是類似BBC（Basket， Band， Crawling，即籃子、區間與爬行）的匯率制度，結果新加坡元的真實有效匯率波動最小。人民幣有效匯率的波動小于日元、韓元和墨西哥比索，但和採取浮動匯率體制的美元、歐元以及印度盧比大致持平。換言之，即便中國轉向市場導向的、更加靈活的人民幣匯率形成機制，人民幣真實有效匯率的波幅提高的幅度也很有限，對實體經濟的衝擊也相對有限。

　　其二，明確宣佈上下波幅為7.5%，能更好地引導市場參與者的預期。給定央行有足夠的政策手段和外匯儲備規模，這一承諾是具有可信度的。學術界關於匯率目標區的相關研究證明，如果央行的承諾具有可信度，匯率會在目標區間內相對平滑地波動。特別是在當前國際金融市場依然動蕩不寧，全球主要經濟體紛紛採取量化寬鬆的背景下，設定匯率上下波動目標，有助於抵禦衝擊並減少匯率的過度波動。

　　這個方案較目前人民幣匯率形成機制的主要優點有以下幾個方面：其一，操作簡單、易行。央行只是充當救火員的角色，只有在某些特定情況下才出手干預外匯市場，絕大多數情況下由市場供求自發定價。其二，活躍外匯市場交易。降低頻繁政策干預帶來的不確定性。匯率波動會帶來更多的交易需求，激發交易熱情，並通過市場交易進一步使匯率貼近均衡匯率。其三，進一步推動結構轉型。進一步市場化的匯率形成機制是國內工業部門與服務業部門之間資源合理配置的關鍵依託，也是工業部門內部優勝劣汰、産業升級的關鍵依託。其四，為國內金融體系改革、人民幣國際化、資本項目漸進開放奠定了更好的制度環境。其五，贏得國際社會的歡迎，有助於減少貿易摩擦。

　　有沒有可能在過渡過程中出現危機

　　任何一種改革都需要不僅考慮其收益，還要考慮實施的成本，以及在過渡時期可能觸發的潛在危機。實施新方案過程中的最大擔心是兩種極端情景：一種是新的匯率形成機制下，人民幣迅速升值，逼近上下波幅7.5%的下限；另一種是人民幣迅速貶值，逼近上下波幅7.5%的上限。

　　首先，考慮第一種極端情景，即人民幣迅速升值，逼近波幅上限。這時，央行需要再度進場干預，人民幣匯率形成機制會成為事實上的釘住美元匯率制度。央行出手干預的主要理由是，過快的匯率升值可能對出口帶來較大的負面衝擊，並進而導致經濟出現下行壓力。央行入市干預，在一定程度上能夠鎖定外部衝擊帶來的負面影響。在這種極端情景下，建議考慮配合適度擴張的財政政策對衝短期經濟面臨的壓力。

　　其次，考慮第二種極端情景，即人民幣迅速貶值，逼近波幅下限。考慮到美元加息、國內經濟下行和金融風險上升等諸多因素疊加，不能排除這種可能性發生。面臨這種情況，央行也必須出手干預，人民幣匯率形成機制同樣會成為事實上的釘住美元匯率制度。央行出手干預的主要理由是，過快的匯率貶值可能造成市場恐慌，引發大量資本外逃，並可能進一步引發系統性的金融危機。央行入市干預，在一定程度上有助於穩定市場預期。在這種極端情況下，建議增加還匯於民增強外匯市場信心，以及適宜的資本管制措施切斷大規模資本外逃。

　　放開匯率波幅後，無論是升值還是貶值觸及上限，對短期經濟運作是個衝擊，但同時也是糾正匯率水準，避免匯率嚴重失調的機會。這對於優化實體經濟資源配置是個好消息。

　　總體而言，出現這兩種極端情況的概率並不高，因為我們相信目前外匯市場的供求仍然處於大致平衡的局面。即使匯率波動在短期內觸及上下波幅的邊界，在貨幣當局的干預之下，仍然有可能回歸到區間之內。所謂外匯市場中長期市場供求面大致平衡，主要是考慮到以下發展趨勢：（1）居民和企業部門大量增持外匯資産。當前居民和企業部門所持有的外匯資産比例仍然偏低，出於資産組合投資的考慮，存在著增加外匯資産比例的潛在需求。粗略估算，如果按照國際較高標準，假設外匯資産要佔到全部存款的20%，這將意味著大約20萬億人民幣需要兌換成外匯。假設5年內完成調整，每年約有4萬億人民幣資本流出；（2）中國將在未來仍然存在較大的經常項目順差。假設經常項目順差與GDP之比保持在3%的水準，意味著中國仍然能夠保有價值1.8萬億人民幣外匯盈餘；（3）開放資本賬戶會導致新的外資流入。考慮到中國債券市場規模大致為40萬億人民幣，放開國外機構投資者進入後，按照較低國際標準，假設國外投資者佔比將達到20%，5年內完成調整，這意味著每年約有價值1.6萬億人民幣的資本流入；（4）人民幣加入SDR後，人民幣作為國際儲備貨幣更受歡迎。假設在中長期，人民幣將達到日元與英鎊的國際儲備貨幣地位，國外央行會將外匯儲備的3%左右投資於人民幣資産，這意味著每年會有大約0.4萬億人民幣的資本流入。總括以上幾個趨勢，約略估計，外匯市場在中長期的供求面將處於大致平衡的局面。

　　十年前，北京大學宋國青教授稱，“匯率是綱”。就當時情況而言，穩定匯率的政策綁架了貨幣政策操作，外匯佔款變化嚴重衝擊國內宏觀經濟穩定。匯改十年以來的匯率制度與釘住美元的匯率制度相比更合國情，但匯率價格制定過程中的官方定價色彩還是太濃，十年前制定的匯率改革目標還沒有真正落在實處。貨幣當局為了穩定匯率花費了巨大政策資源，而收穫的是很多苦果。十年後的中國經濟正值結構轉型與金融市場化改革高峰期，若能推進更徹底的匯率形成機制改革，將帶來更合理的經濟結構轉型、更獨立貨幣政策框架，以及更安全的資本項目開放。