隨著無風險利率的下降，“資産荒”時代來臨，各類資産的收益顯著下降，不良資産處置業務“風口”開始進入各路資金的“法眼”。記者獲悉，由於不良資産有反週期的特徵，相關資管業務正進入一個“黃金”十年。如果處置得當，回報率驚人。嗅覺靈敏的外資機構已如禿鷲般重回中國市場，而境內資管機構也紛紛進入這一市場，然而，由於這一業務對處置能力要求非常高，因此，資金方有時會罕見地喪失話語權。

　　經濟下行期的萬億級金礦

　　華北地區一家原本在金融圈並不起眼的不良資産處置公司金蟬投資最近被資金方踏破了門檻。公司負責人透露，春節之後，到府來尋求合作的資管公司非常多。“每週都要接待好幾撥金融機構。由於我們做了幾期相關的私募産品，業績還不錯，很多找到府來的資金都希望借助我們的處置能力來涉足這一塊業務。”

　　與此同時，一些關於不良資産的培訓業務，在節後也火爆異常，雖然票價不菲但仍然一票難求。

　　據介紹，不良資産可分兩種：一種是金融不良資産，由銀行信託等金融機構對外放款産生；另一種是企業不良資産，例如陷入互保、三角債的企業資産。所謂不良資産處置，正是收購這類資産並且通過各種手段幫其解困，再處置出去獲取溢價。在這一過程中，資産管理公司可以獲得減債點數、顧問費、後期股權投資等收益。不良資産往往由銀行組包，通過信達、華融等資産管理公司拆包或是以通道方式轉包給像金蟬投資這樣的資管機構。

　　不良資産聽起來“質次”，其實不然。上述金蟬投資人士介紹，金融類不良資産法律權責明晰、訴訟時效非常明確，金融機構一般對證據鏈等保留完整，法務部門也有專人維護訴訟時效，所以後端處置比較好做。而企業類不良資産中，有的企業也存在價值，例如主營業務不錯、但是互保債務鏈拖垮的企業，只需幫其隔離債務或追索債權，減輕企業包袱，再通過重組並購等方式，企業獲得重新存活的生機，抬升企業估值。

　　同是佈局不良資産處置的私募基金公司——浙江東融股權投資基金傾向於投資基於個人和中小企業經營性貸款産生的銀行不良資産。浙江東融總經理張惟介紹，因為不動産的評估和定價比較容易，後端處置時容易變現。個人和中小企業的壞帳單個標的體量不大，個體風險分散度高，更關鍵的是，這類資産容易産生大數據，使得評估和報價精準。同時，來自於銀行的個人和中小企業不良資産，相比于P2P等網際網路機構品質更高，因為銀行的審批程式更嚴格。

　　這是一塊機遇巨大的市場——越是經濟下行時，機遇越多。根據國金證券的研報，經濟下行壓力催生不良資産供給。加上供給側改革的開展，行業不斷去産能、調結構，銀行業、非銀金融業以及傳統工業、企業都將面臨不良上升、應收賬款居高不下的問題。這些行業不良資産的持續增加，為不良資産管理行業發展創造了客觀條件。同時銀行業不良貸款餘額迅速上升。商業銀行不良貸款率從2012年第一季度為0.94%開始，連續16個季度增長，截至2015年底，商業銀行全行業不良貸款餘額升至1.27萬億元，同比增長51.20%。

　　境內外資金涌入

　　如果處置得當，不良資産的回報率驚人。業內人士透露，有的由損失類貸款組成的不良資産包，往往沒有抵押物，1/100的價格能買到，有的“可疑類”貸款有地産抵押，則通常按同期地産六折的價格出售，有時幾千萬元收購的不良資産包，處置後回款能達兩億元。

　　以某機構近期設立的某期分級私募産品為例，其優先級的收益率能得到11%，期限僅有1.5年，甚至劣後的收益也可以做到固定的20%，之後如果還有超額收益則由投資管理人賺走。而另一傢俬募基金則表示，為了拿到優質的資産包，其給銀行的報價不會太低，在扣除成本和1個點的管理費後，其私募産品預期收益率可達13%-15%。

　　“如果經驗豐富，收購不良資産包一般不會失手，可以説，這類資産的收益回報非常穩健，是很不錯的資産品種。”北京某知名第三方理財機構投後管理部人士説，“我們也正在看這類機會。”

　　資金端的“無處安放”也是不良資産受到關注的原因。上述第三方理財機構人士告訴中國證券報記者，來自客戶的需求驅使他們關注不良資産。從2015年下半年開始，第三方理財壓力非常大，上述機構的資管規模已經有1200多億元，但是現在想找到年化7%以上的優質理財産品越來越困難：信託産品的剛性兌付壓力正面臨爆發，債市收益率早已處於低位……

　　國內外的資金早已靈敏的嗅到風口的氣息。2014年，知名PE九鼎集團設立九信資産，專門佈局這一業務。九信資産表示，2016年商業銀行業全行業不良貸款餘額還會繼續釋放，其希望能夠借助行業的復蘇將九信資産打造成為中國最具競爭力資産管理公司。

　　而一些海外投行機構，也已經聞到風口的味道。業內人士透露，高盛、美林等又開始出現在市場上找標，一些海外知名的擅長投資不良資産的私募機構如橡樹資本、海岸投資也已經入場。據悉，這類投行在2005年四大行上市剝離不良資産時，曾在中國境內瘋狂展業，之後隨著中國經濟上行而退出。如今這些國際投行已經開始返回中國市場參與這次盛宴。

　　本土私募基金也憑藉主場優勢躍躍欲試。上述金蟬投資已經發行5期産品，東融基金則已經備案2隻産品。據悉，中國基金業協會官網透露，在其3月29日舉辦的一期相關論壇上，出現了重陽投資等知名私募的身影。

　　“如果不參與，就會錯過經濟下行的一波大行情。”金蟬投資人士表示。九信資産預期，不良資産的黃金投資期將持續5-10年。

　　業內人士認為，不良資産處置業務非常適合私募等第三方資管機構參與，一方面金融機構有相關禁止條款，且到後期與不良資産客戶關係僵化，需要引入第三方與客戶進行調解引導，而處置業務類似投行業務，並非銀行的特長。另一方面，主流的四大資産公司大都關注一些牽涉金額規模巨大的企業債務重組項目，但是，對於小企業的債務重組沒有精力關注。

　　高門檻資金話語權“倒挂”

　　不良資産處置做好了，對銀行、企業和資管機構來説，是多贏的局面。然而，蛋糕雖大，卻並不是一般人能吃到。不良資産包的盡職調查和後端處置，非常考驗功力。

　　例如，在處置企業類不良資産時，對於一些陷入三角債的企業，要幫助其梳理債務關係“解扣”債權，在這個過程中要善於發現債務人的突破口，幫助債務人與債權人尋找合作點。如果企業還有土地、産房等抵押物，就要幫助其儘快啟動破産程式，如果沒有實踐經驗，效果往往不佳。而在減輕企業債務包袱後，還要幫助企業重組，這就要求機構善於進行資本運作，尋找資本市場路徑。

　　“有時甚至會採取盯人戰術，到法官家門口去等著，把他的公事變成私事，來督促他加快處置進程。這意味著團隊規模要很大，本土化能力要很強。”上述金蟬投資人士介紹，“如果本土化能力不強，怎麼會知道法官家住哪呢？”該人士表示，不良資産的後端處置需要全身心投入，既要有“陽春白雪”的法律手段，也要有“下裏巴人”的民間方式。而東融基金則介紹，在司法處置階段，不同地區的法院習慣有差異，這需要對不同的法院有知根知底的了解。

　　而在前期的選包看包階段，更是需要豐富的經驗。金蟬人士介紹，這一階段如同資訊戰，就看誰能有“火眼金睛”和“風火輪”，能通過各種手段獲得更多的真實資訊。例如，有的資産包的抵押物資訊具有欺騙性，需要親自實地勘探。“雖然抵押物是房産，但很可能是員工宿舍，這種抵押物處置起來容易引發事端，絕對不能碰。還有的資産包裏的企業看上去債務壓力非常大，但是實際上其實業並不壞，只是因為被當地要求支援地方商業建設，而被債務拖垮。像這種企業只要做債權隔離和債券追索，在重組過程中可以爭取各方面支援，從銀行處在爭取對新主體輸血，完成再生産。”

　　選包看包要有過硬的財務和法務實力，和多年的實踐經驗，才能快速測算出每個包的回現率，做出收購決斷。“往往看十個資産包，我們只會挑一個包。”上述金蟬投資人士透露。有私募基金人士介紹，一般來説，一個不良資産包有幾十套到一百套的房産，由於房産地段和屬性不一樣，定價千差萬別，拿到相關資料後，要在兩周內評估完畢並給出定價。

　　從現有不良資産私募基金産品的結構來看，多以夾層基金或分級基金為主，多級資金都能給予固定收益，這背後也是對回款率的測算有把握，才能做出相關産品設計。

　　“同一個資産包，由於處置能力不同，團隊的回款率有差別。”

　　還有一大值得關注的風險，是房地産泡沫下抵押物的減值風險。在2005年的不良資産處置行情中，財富挖掘來自於之後的土地價格上漲，業內人士提醒，而在這一輪行情中，固定資産泡沫已到高點，資産包裏的抵押物也是按高點價格計算，在買包後如果沒有快速處置能力，盈利空間可能受到泡沫破裂影響而大大縮窄。

　　盡調和處置方面的高要求，提高了涉足不良資産處置資管業務的門檻，對團隊規模要求也高。據悉，金蟬團隊目前有50余人和30余人的編外團隊，大部分是盡調和處置方面的人才，主要合夥人來自知名的京師律所。“我們只要熟手。”金蟬投資人士介紹。而九信的不良資産收購和處置團隊，也達到包括財務、法律和業務在內的上百人。均來自知名律所和審計機構，目前主要集中在經濟較發達區域開展業務，已經在北京、上海、江蘇、浙江、廣東、四川等地建立分支機構。

　　由於處置能力要求較高，在這一領域，希望從事這一業務的資産機構大多尋求綁定不良資産處置公司進行合作，也導致資金方的話語權較低，這是在其他理財領域少見的一個現象。目前，國內較大的民間資産管理公司，除了華北地區的金蟬投資，還有山東的新大唐資産管理集團、浙江文華集團以及福建和廣東地區的美元基金、海岸基金的服務商等等，團隊成員都在100人左右，但大都較為低調。

　　據悉，當前私募發行的相關産品往往一天之後能募集完劣後端，而慕名而來擠破頭的優先端資金的固定收益率也給得越來越低。業內人士介紹，不良資産處置基金的投資沒有放大效應，因此相關處置公司對資金規模沒有很大追求。因為資金規模大就得挑大資産包，然而大資産包裏的企業戶數越多，不良資産越分散，回款效率越低，有時反而不如小包。所以在投資時，他們不追逐資産包的大小，而是看回款的明確程度。記者 曹乘瑜