“五·一”前後，隨著資金面回暖、營改增補充規定出臺、4月PMI數據不及預期，債市收益率延續修復性下行成為市場較為一致的期盼，節後首日行情似乎也佐證了這一預期。

　　市場人士指出，3月中旬以來，債市持續調整，整體收益率顯著上行，這既歸因于經濟回暖、通脹上行、流動性收緊等預期升溫，也疊加了營改增、信用風險、杠桿摸底等事件衝擊的影響。隨著上述多重利空因素的緩解，特別是營改增政策調整及PMI數據低於預期提振市場情緒，短期內債市修復性行情可能延續，前期超跌的利率債或迎來交易性機會。不過整體來看，二季度經濟基本面仍然不支援收益率有明顯下降空間，且考慮到信用風險的不確定性和流動性的波動，仍建議投資者逢高適當降低久期和調整倉位。

　　債市乍現轉機

　　今年4月，債券市場持續動蕩，從利率債到信用債，收益率均出現了全面的上行，其中長期金融債的收益率相比年內最低點反彈超過30bp，而中低等級信用利差的擴大幅度超過50bp。據Wind數據統計，4月份，中債1年、3年、5年、7年、10年期國債到期收益率分別上行了21bp、27bp、26bp、18bp、5bp；國開債等調整幅度更為明顯，當月中債1年、3年、5年、7年、10年期國開債到期收益率分別上行37bp、37bp、36bp、29bp、22bp。

　　究其原因，4月債市大跌既受到經濟基本面好轉、通脹預期強化、資金面邊際收緊和供給壓力加大等利空影響，也是信用風險頻發、營改增、去杠桿等多重事件衝擊的結果。有市場人士表示，連環的利空衝擊，特別是中國物流暫停債券交易等突發事件，造成了市場情緒的極度緊張，部分投資者集中贖回債基，引發市場連環止損，放大了收益率的波動，對營改增的解讀發酵，則導致國開債等非政府債券與國債之間利差明顯走闊。

　　轉機在“五·一”前後悄然出現。在4月底央行再開展MLF操作，撫平資金面波動之後，近期消息面也陸續傳來利好訊息。4月29日晚，財政部發佈《關於進一步明確全面推開營改增試點金融業有關政策的通知》，明確了質押式買入返售金融商品和持有政策性金融債券都在免收營業稅範圍內。同時5月1日公佈的4月官方PMI數據顯示，中採製造業PMI回落0.1個百分點至50.1%，非製造業PMI回落0.3個百分點至53.5%，儘管數據顯示經濟仍在擴張，但增速略有減緩。

　　在營改增政策調整及PMI數據低於預期的刺激下，昨日債市收益率較上一交易日下行明顯，其中1年、10年國債收益率分別下行約1BP、1.5BP，1年、10年國開債收益率分別下行約8BP、5.5BP。

　　短期迎交易性機會

　　分析人士指出，隨著節前營改增、信用事件等諸多壓制市場情緒的負面因素漸次緩和，加之公佈的4月PMI數據加深市場對於經濟復蘇持續性的疑慮，節後收益率繼續下行成為市場較為一致的期盼。短期來看，主流觀點傾向於認為，債市修復行情短期可持續，前期超跌的利率債或迎來交易性機會。

　　首先，營改增政策調整後，短期內有助於緩和市場的緊張情緒，利於金融債利率的下行。中投證券稱，進入2016年以來，金融債與國債利差持續調整，4月中旬以後，受營改增影響（按補充規定發佈前的營改增政策理解，政策性金融債利息收入將從免稅轉為繳納增值稅）利差加速走擴，已回升至歷史均值附近，補充規定發佈後，政策性金融債重獲免稅待遇，因稅收增加而走擴的部分利差將得到回調，且在利差已經走擴至歷史均值附近後，繼續走擴的動力應有所衰竭，補充規定至少可在短期內使金融債與國債利差有所收窄。

　　其次，4月PMI數據加深了市場對經濟復蘇前景的疑慮。興業證券指出，4月PMI繼續高於50%，説明經濟仍處於企穩改善的態勢中，但數據本身低於市場預期，這説明經濟內生增長動力不足，復蘇持續性存疑。

　　市場人士指出，短期市場恐慌情緒有望得到修復，債市或存交易性機會，尤其是政策性金融債以及高等級信用債有望表現較好。

　　中期仍需謹慎

　　儘管短期內市場很可能對債市前期的估值調整進行修復，但對收益率下行空間或不可過度樂觀。分析人士指出，儘管去杠桿、違約風險、營改增等有望階段性緩解，但對於債券收益率更大幅度的下行需要繼續等待經濟回升預期的證偽，而信用風險、流動性波動和債券供給壓力等也仍然需要提防，建議投資者謹慎為宜，避免過於樂觀導致的被套風險。

　　從基本面來看，雖然PMI等數據可能有所波動，但是總體上經濟改善的趨勢在目前無法被證偽。同時在經濟持續改善的帶動下，通脹上行的壓力或將貫穿全年。從資金面來看，在經濟改善、物價水準回升、控制杠桿的背景下，央行在流動性投放上的空間明顯降低，5月份將再度面臨較大的繳稅壓力，6月份MPA又將約束銀行廣義信貸擴張的速度，因此資金上的邊際收緊趨勢並沒有結束。此外，信用風險的釋放尚未畫上句號，供給壓力依然不容小覷，風險偏好和供需面依舊是階段性擾動因素。

　　如興業證券所言，短期內，營改增政策與PMI弱于預期，有助於收益率在短期內繼續下降，不過二季度的經濟基本面仍然不支援收益率有明顯下降空間，而考慮到信用風險的不確定性和流動性的波動，無風險利率在二季度仍然有調整的可能，建議投資者逢高適當降低久期和調整倉位。

　　招商證券亦指出，地方政府和企業積極性的轉變，增強了經濟改善的持續性，通脹上行壓力將制約貨幣政策邊際寬鬆的空間，雖然營改增和信用事件衝擊有所緩和，但是在政策相機抉擇的影響下，流動性壓力難言大幅改善，疊加供給壓力增大，推動債市調整的主導因素仍將持續，維持謹慎判斷，建議短久期操作。

　　“根據我們對金融債4月份調整的節奏分析，我們認為金融債利率向下修正的空間不應該超過10bp。機構要參與這種修正帶來的短期交易機會，一方面需要快進快出，另外也需要控制節奏，避免過於樂觀導致的被套風險。”華創證券表示。