春節過後，流動性衝擊告一段落，但寬鬆政策預期遭遇挫折，金融數據超增、地産刺激、財政發力則挑戰經濟悲觀預期。一時看，貨幣政策、融資需求、經濟增長前景似乎需要重估，政策松、缺資産、經濟弱這些支撐債牛的邏輯面臨考驗，疊加供給壓力快速釋放，債市不確定性不減反增，分歧愈發明顯。在多空交織、趨勢難辨之時，需抓住關鍵變數，把握總體方向，留足安全邊際。

　　農曆新年過後，接連公佈的宏觀數據屢屢超出市場預期，不斷出臺的穩增長政策亦可謂“春意融融”，由此在一定程度上動搖了此前市場對宏觀經濟和貨幣政策的普遍預期，利率債市場也開始進入拉鋸戰，長端收益率窄幅震蕩。

　　市場人士指出，穩增長壓力持續加大背景下，貨幣政策寬鬆基調不會改變，不過在外部匯率制約和內部宏觀審慎框架下，需重新審視貨幣政策取向與操作思路。目前來看，考慮到供給側改革對於去産能、去杠桿的客觀需要，以及人民幣匯率貶值預期的掣肘，貨幣政策難見“大水漫灌”，短期內降準降息的概率變小，這也是導致近期債券市場震蕩的一個重要原因。短期來看，在“避免過度寬鬆”的穩健貨幣政策框架下，債市投資需留有安全邊際，控制久期和杠桿。

　　債市收益率波動加大

　　春節假期過後，債市不大太平，二級收益率長端先上後下、短端持續下行，曲線明顯增陡，期限利差走闊。從上週全周來看，中債1年期國債收益率下行7BP至2.25%，10年期國債收益率下行3BP至2.83%。本週首個交易日，債市收益率延續調整，1年期國債收益率上行3BP至2.28%，10年期國債收益率小幅上行1BP至2.84%。

　　在業內人士看來，近期央行通過每日公開市場操作以及MLF的量價齊松仍然維持了流動性的寬裕，因此短端利率整體下行，而上周前半周長債走勢糾結，有信貸超增、通脹回升、股市企穩反彈的拖累，也與逆回購縮量、穩增長加碼等因素有關，此後隨著市場對流動性收緊的隱憂削減出現改善。整體來看，市場情緒仍偏謹慎，多空對峙下債市波動加大。

　　上海證券指出，對於債市來講，前期轟轟烈烈行情的演繹很大一部分正是得益於股匯雙殺，市場動蕩下的避險情緒蔓延。而這一股動力的削弱也讓債市下行的步伐遇到阻滯。節後重要經濟數據的公佈更讓下行前景蒙上陰影。1月貨幣信貸雙雙暴漲以及CPI、PPI的回升均讓市場對於央行後續放鬆的空間産生擔憂，“提高準備金”的傳出也正印證了這一心態。與此同時，2016年第一批公開招標的地方債正式登臺，意味著新一輪的供給潮拉開序幕。從首發的地方債中標利率偏高也能看出市場情緒偏弱。

　　“放水”不“漏水”

　　春節過後，央行貨幣政策似乎出現了較大的變化。一方面，面對大量逆回購集中到期，央行通過持續不斷的公開市場操作，穩定了短期市場流動性，同時下調MLF中長期限的利率顯示央行仍有意願降低機構獲得中長期流動性的成本；另一方面，央行多次提到宏觀審慎的概念，並提出貨幣政策要保持穩健、適度、靈活，為防止人民幣貶值，也要避免過度寬鬆。

　　隨著重要經濟數據和相關政策陸續出臺，此前市場對節後央行貨幣政策進一步寬鬆的預期明顯降溫。市場人士指出，金融數據的反彈和相關刺激政策的出臺正改變市場對經濟的悲觀預期，且貨幣政策仍然面臨匯率硬約束，短期內降準降息的概率都比較小。

　　“央行貨幣政策不會向大幅”放水“轉向”。平安證券表示，一方面，金融數據超預期並不意味著年內信貸將大規模投放。1月份信貸數據儘管大幅超出預期，但並非央行大規模放鬆信貸額度所致；銀行已上報的2016年全年信貸計劃應在央行“合意”範圍之內，因而全年的信貸投放並不會過度寬鬆。另一方面，貨幣政策依然受制於人民幣匯率貶值、供給側改革推進等因素。資本外流的壓力仍然較大，這意味著人民幣貶值壓力仍然存在。去産能、去杠桿的客觀要求也並不支援貨幣政策的進一步大規模寬鬆。

　　中投證券進一步表示，儘管信貸和社融增速不斷上升，但是社會融資總量和M2的環比增速已經連續兩個月出現背離，由於融資對實體經濟的效果最終會反映到貨幣供應量中，這種背離反映了資金外流對貨幣創造以及經濟回暖的掣肘相當明顯，所謂的“放水”速度趕不上“漏水”速度。

　　降準式寬鬆暫且遠去

　　宏觀審慎管理框架下，需重新審視貨幣政策取向與操作思路。業內人士認為，在“穩定匯率”依舊為央行的首要任務、信貸快速投放、M2同比增速遠超目標值、本次MLF操作利率下調部分釋放了寬鬆預期等因素的共同作用下，短期來看，降準式寬鬆暫且遠去，這對長端利率債構成一定壓力，建議投資者謹慎為宜。

　　中信證券在研報中表示，今年貨幣政策更趨中性、穩健，預計降準更偏中性和事後性，流動性全面寬鬆導致過多貨幣追逐相對少量資産的情況難以重演。而在供給側改革要求、利率匯率配合、物價絕對水準並不低等約束條件作用下，央行短端政策目標利率仍將保持穩定，在期限利差已被壓縮到極窄的背景下，長端收益率下行空間不足。與此同時，隨著短期、結構化工具使用愈發頻繁，流動性價格量變産生質變，資産價格面臨重新定價需求，當前1年期3.00%的MLF利率即使繼續下調50bp仍高於1年期國債收益率，因而債市利率水準仍不牢靠，容易受到利空因素衝擊。

　　招商證券則指出，在外部匯率制約和內部宏觀審慎框架下，貨幣政策利率和總量有約束，但是結構性寬信用和降成本仍然是貨幣政策的著力點，預計流動性和資金利率保持平穩。需要提醒市場注意的是，去庫存的政策更為明確有力，配合需求端政策和財政支出發力，對於地産投資和經濟基本面不可過度悲觀，利率上行風險增大，短期預計十年國債可能重回3.0%，建議控制久期，維持謹慎。

　　不過中投證券同時指出，經濟多年降溫積重難返，市場資訊整合和機構運作機制仍在重新構建之中，若無猛藥快服難在短期見到效果。更關鍵的還是不斷累積的債務壓力和持續高位的實際融資成本始終成為經濟回升的桎梏，故而維持利率短期震蕩而中期繼續下行的判斷。