■四維度探析債市糾結(四)

　　□本報記者 張勤峰

　　在火了兩年多之後，債券市場正遭遇許久未見的動蕩。

　　就在上個季度，當利率債陷入糾結徬徨，信用債依然高歌猛進，撐起了債券牛市的半邊天。回想那時，新券各個被“圍觀”，買債基本要靠“搶”，資金對於延久期、降評級、加杠桿毫不畏懼；再看當下，一二級利率交替上調，滿屏的取消發債公告，資金一哄而散，縮久期、降杠桿、提評級呼聲嘹亮。蜂擁搶券或者排隊等候入場的資金似乎轉眼間就都消失了。

　　是誰嚇跑了需求？市場人士指出，基本面不利、資金面存憂、信用風險暴露、風險偏好回升，短期利空消息扎堆，在債市安全邊際下降、信用溢價不足、投資杠桿上升、投資行為趨同的情況下，市場波動的風險集中暴露，需警惕機構跟風拋售或被動止損釀成流動性風險，短期內利率不排除超預期上調的可能。更長期看，隨著基本面改善預期升溫，“缺資産”的邏輯面臨考驗，債券牛市能夠提供的想像空間已經有限。在利率波動加大的情況下，防風險、守收益才是首要任務。

　　需求萎靡 取消發債公告“刷屏”

　　14日，一組進出口銀行的固息金融債券招標結果震驚市場。據發行結果，這組包含1年、3年、5年和10年期4個品種的政策性金融債中，10年口行債中標利率高出二級估值近10個基點，更令人咋舌的是，其中3年口行債發到了3%，這比最近發行的個別信用債的利率還要高。公開數據顯示，本月12日發行、14日繳款的“3+2”年期小公募公司債“16僑城01”的票面利率就只有2.98%。

　　想當初，萬科公司債定價直逼國開債，被看作牛市狂熱的標誌性事件。現如今，無風險的口行債定價竟然向華僑公司債看齊，不由得讓人感慨時過境遷。

　　昨日口行債超高的定位，不出所料地在二級市場上引發了一波拋售。Wind數據顯示，14日，銀行間10年期國債利率再漲近2bp至2.95%，10年期國開債漲近5bp至3.38%，兩者皆創今年以來調整的新高。與此同時，長債調整有向中短期債券蔓延的跡象，當日1年期國債利率跳漲近12bp，國開債跳漲近21bp，3年國開債上漲近11bp。

　　如果這還不能説明眼下債市處境，那滿屏的信用債取消或推遲發行的公告，就更加直觀地展現了需求端的萎靡。14日，中國貨幣網、上海清算所等債券公開資訊披露平臺上，發行人取消發債的公告一如既往地充斥著頁面，僅當日就有國電華北電力、國電大渡河、萬華化學集團、三華控股集團等6家企業宣佈取消發債。

　　據不完全統計，4月初以來，境內市場至少已有44支債券被取消或推遲發行，而去年同期僅為9支，品種涵蓋了超短融、短融、中票、企業債等主要類型的債務融資工具。先前蜂擁搶券或者排隊等候入場的資金似乎轉眼間就都消失了。

　　過去經驗表明，一級市場發行情況往往能夠更好地反映債市情緒。從近期利率債定位一級低於二級的規律被打破，到演變為一級帶動二級、兩者交替上行的惡性迴圈，再到大量信用債遭遇發行失敗或被迫推遲發行，足以見得當前債市情緒正急轉直下。

　　壞消息扎堆 香餑餑變成臭豆腐

　　有時候從狂熱到恐慌，在“買買買”與“拋拋拋”之間，其實就差一個“情緒”。是誰逆轉了情緒？或者説是誰嚇跑了需求？在壞消息扎堆的當下，要為調整找理由並不難。

　　首先，不得不提及基本面。雖然3月通脹數字低於預期，但菜價、豬價居高不下，仍給年內通脹走勢留有懸念；3月PMI、外貿數據等超預期回暖，經濟短期企穩走好的勢頭則越來越明朗，市場的擔憂似乎正在照進現實。交易員表示，弱經濟與低通脹的基本面，奠定了這一輪牛市行情的基石，但年初以來，經濟與通脹雙雙在邊際上不斷呈現不利於債券市場的變化，或許當前談論利率風險還為時尚早，但因經濟、通脹預期糾偏引發的調整難以避免。該交易員指出，年初以來，長端利率債率先陷入震蕩調整，就是市場擔憂基本面改善的最直觀的寫照。

　　其次，資金面頻現波動，流動性穩定性下降也在動搖市場做多的信心。債市過去兩年大級別上漲的背後，幾乎都有政策放鬆或者流動性改善在扮演推手，流動性狀況及其預期對於債券市場走勢非常重要，在目前機構普遍採取加杠桿操作的情況下，流動性的重要性更是毋庸置疑。而去年底以來，資金面頻現短期緊張，資金利率波動加大，流動性穩定性有所下降，同時，短端貨幣市場利率下行乏力，逐漸成為債市收益率繼續向下的羈絆。近期在市場原本就偏弱勢情況下，因企業繳稅和MLF將到期等影響，流動性再現收緊跡象，無疑會加劇機構謹慎心態。這或許也解釋了近幾日短債出現補跌的現象。

　　再者，當信用風險再審視，遇上年報季業績惡化、暫停上市、評級跳降等風險暴露，短期內市場産生了對信用債幾乎無差別的排斥。市場人士認為，近期信用債出現加速下跌，利差走闊，一級市場出現大量債券發行困難，並不單單是對利率債調整的滯後反應，更像是對信用債投資信仰崩塌的劇烈反應。在市場對信用風險再審視的過程中，機構對於信用債存在一致性的謹慎甚至悲觀情緒，加上年報季業績披露可能引發多種風險，機構可能普遍選擇放慢配置節奏，甚至主動收縮規模和杠桿，或者因贖回而被動減倉。

　　此外，風險資産對基本面好轉天生敏感，近期大宗商品乃至A股均上演估值修復，刺激市場風險偏好，亦擠壓債市需求。

　　最後，值得一提的是，歷經兩年多牛市後，債券市場並非沒有“軟肋”，利率偏低導致安全邊際不足，利差畸低更是與信用基本面惡化形成天然的矛盾。市場人士指出，先前債市無論是絕對收益率還是信用利差水準，都處在近些年甚至是歷史低位，雖然趨勢沒有逆轉，但性價比和安全邊際已不可避免地大幅下降，而受負債成本約束或收益目標壓力，機構普遍採取加杠桿套息做法，市場杠桿堆積、投資行為高度趨同，為市場潛在波動埋下種子，一旦形勢出現較明顯不利變化，機構跟風調整容易引發利率大幅波動的風險，甚至釀成流動性風險。

　　資産荒不牢靠 守收益才是首要任務

　　如今再看債券市場，基本面正逐漸變成邊際不利因素，貨幣政策與流動性可能提供的驚喜也難以期待。可以想見，面對經濟短期企穩、通縮壓力減輕，同時匯率波動猶存、金融風險暴露的複雜形式下，貨幣政策放鬆偏向謹慎可能是順理成章，未來即便央行繼續降準或者通過其他政策工具投放資金，主要也是出於對衝的考慮，短期內央行主動調短端市場利率的可能性幾乎沒有。債券市場還有什麼利好值得期待？“缺資産”似乎已是支撐樂觀情緒的唯一理由，但有機構認為，“缺資産”的格局並不穩固。

　　在市場人士看來，“缺資産”其實是“錢多”與“資産少”共同造就的一個局面：實體企業需求低迷、信用擴張意願不足，導致金融産品供給減少。同時，去年下半年股市行情逆轉、股市衍生資産收縮造成大量資金需要“再配置”。等待投資的資金很多，市場又缺乏金融資産特別是相對安全的高收益資産供給，才有了“缺資産”的問題。但值得注意的是，去年下半年以來貨幣供給增速一直高於目標值，今年一季度商業銀行信貸更一度上演井噴式的增長，在財政與貨幣政策刺激作用下，實體對信用的需求出現了回暖的跡象，“寬信用”雛形漸顯，可能改變“資産少”的局面。與此同時，隨著股市行情回暖，亦有必要開始關注未來風險偏好繼續回升以及金融資産供給恢復可能造成的“再配置後的再配置風險”。

　　有業內人士就指出，如果未來有高收益資産出現，那麼再次騰挪資産造成債市波動不無可能。一位市場人士也向記者表示，儘管有很多資金從股市撤出，但其中相當部分並未遠離股市，理財、保險資管等機構的負債端成本仍很高，無法通過債券投資滿足回報要求，這些資金仍在密切關注權益市場的超額回報機會。

　　綜合市場分析來看，雖然“缺資産”格局一時難改，會限制利率及利差上行空間，但在短期利空扎堆，市場情緒一致謹慎的情況下，仍需對收益率超預期上行有所警惕。更長期來看，“缺資産”的格局並不穩固，大類資産間“再配置”趨勢難違，債券牛市能夠提供的想像空間已經有限。在利率波動加大的情況下，防風險、守收益才是首要任務。(本系列完)