任何遊戲規則的改變都伴隨各種力量的博弈，在債市剛性兌付面前也不例外。

　　在年內頻發的違約事件中，不少基金公司集體“中招”。由於國內違約追償機制尚待完善、長期剛兌形成的既定心態以及低利率的市場環境，讓基金公司的債券投資在一定程度上陷入困境。面對頻繁發生的違約事件，不少公司在倡導打破剛兌的同時，也在用各種方式“抵制”不剛兌的做法。

　　糾結、焦慮、僥倖、期盼……隨著籠罩在中國債市特有的剛性兌付光環逐漸退卻，投資者心態正變得愈加複雜。

　　違約頻發凸顯追償窘境

　　從私募債到公募債，從民企到央企，信用風險正逐漸深入債市腹地。

　　據統計，年初至今已有20余只債券陷入違約狀態。地方國企、國開行承銷的各類債券相繼違約，讓市場人士深感過去剛兌環境中的各種“護身符”作用不再。

　　記者了解到，上述違約債券中，基金公司集體“中招”的不在少數。如此前山水水泥中票、雨潤短融違約事件中，涉“雷”基金公司在10家以上。最近違約的短融“15特鋼CP001”、暫停交易的中國鐵路物資股份有限公司旗下多只債券的持有人名單上，也可以看到一些明星基金、排名居前的基金公司的持有記錄。

　　雖然債市打破剛性兌付的呼聲越來越強烈，但違約事件發生後，當事公司也面臨各種追償窘境，這令市場人士開始關注違約發生後的投資者保護和救濟途徑。

　　某基金經理告訴記者，由於中國債券市場剛性兌付剛剛打破，債券投資者面對的是債券承銷商不盡責、投資者討債無路、持有人會議無用、法律起訴效果不佳的困境。另外，由於中國目前沒有對衝信用風險的工具，債權人利益很難保證。

　　“由於償債流程流於形式，實在沒有辦法的時候，很多基金公司會派人到發生債務違約的公司蹲點，但多數時候會被拒之門外，無奈之下，大家只能聯合起來進行抵制，現在整個債務追償面臨非常無序的環境。”

　　明毅投資總經理梁文飛甚至指出，目前我國債券市場的資訊披露制度不完善、債券違約處理機制不健全、債券債權保障機制不完善和中小投資者的合法權益維護機制不到位。在這種情況下，相對最沒有償債保護機制、融資成本最低和債權人最弱勢的公開債務融資工具違約呈蔓延之勢，如果不及時妥當處置，將助長髮行人和承銷商的道德風險，破壞資本市場的公平性。

　　“和國際接軌，打破剛兌沒錯，可是投資者保護機制不跟國際接軌，市場就沒法健康發展，這不利於每個市場參與者。”廣州某基金公司固定收益部負責人稱。

　　低損失率背後的機構博弈

　　值得一提的是，債券違約後的事後處置機制不完善、投資者債權保障機制不健全固然值得關注，但長期存在的剛兌環境，也讓不少基金經理面對突如其來的違約事件缺乏敏感性，甚至存在一定僥倖心理。

　　滬上某基金公司高層告訴記者，在山水水泥債實質違約之前，已經有多家評級機構下調了公司評級，但很多基金經理心存僥倖不願意拋售，導致最終“踩雷”。此外，個別公司大家都對存在違約風險有共識，因為發行人一個口頭承諾，基金經理就持有不動，最後走向不能償付的，在業內也並不鮮見。

　　記者了解到，在資産荒的背景下，信用債利差處於歷史低位。面對居高不下的負債成本以及急劇下降的債券收益率，不排除基金經理通過信用下沉選擇基本面有瑕疵的債券進行投資，以博取更高收益率的現象。

　　“一方面是對待信用風險經驗不足，更重要的可能是僥倖心理比較嚴重，再加上資産配置壓力、相對收益的考核體系，很多機構集體踩雷就能夠理解了。”

　　此外，從目前的情況看，不少機構在“踩雷”後，通過各種方式與發行方、承銷商進行博弈，也一定程度上挽回了不少損失。

　　比如在此前“15雨潤CP001”實質性違約後，全體持有人曾向市場集體發佈聲明，呼籲抵制未盡職的主承銷商。呼籲稱，江蘇地區主承機構及相關企業對該起違約事件負有不可推卸的責任，建議全市場投資者停止對江蘇地區信用債券的投資，停止對建設銀行承銷的信用債券的投資。最終15雨潤CP001由承銷商兜底兌付。

　　相關人士告訴記者，上述違約後最終走向兌付的債券中，很多是銀行承銷的産品。由於發債企業和銀行有著千絲萬縷的聯繫，且很多銀行本身就是企業債權人，所以最終實現了兌付。而習慣了剛兌的投資人“用腳投票”的態度，也一定程度上決定了剛兌打破的實質進程。

　　對舊規則的維護，加上各種利益的推動，導致目前信用債雖然違約頻發，但實際損失率仍然相對較低。據統計，自2014年超日債開始，我國公募債領域發生的違約事件，很多通過展期、債務重組、承銷商兜底完成兌付，實際損失率並不高。

　　需放棄“剛兌”幻想

　　雖然道路曲折，但打破剛性兌付的趨勢，沒有人會懷疑。從整個行業的角度來看，更多的債券從業人員對違約出現後的剛兌打破表示了期許。

　　“踩雷當然大家都不願意看到，但違約的出現意味著債券投資技術含量提高。以前債券價格對基本面的傳導並不暢通，剛兌打破才會使交易市場趨於理性，資金配置更合理，長期看是好事情。”某券商債券基金經理告訴記者。

　　不少從事信用風險研究人士也反映，以前不受重視的信用研究，現在已經被提高到了重要地位，從業人員的價值得到體現。

　　上述基金高管也告訴記者，從市場化的角度看，信用風險本來就是投資風險的一部分，“踩雷”後一味訴諸監管、訴諸環境，有失偏頗，應該把更多的精力放在事前甄別、風險防範上面。

　　他表示，從資産定價的角度看，對剛性兌付的迷信和維護造成債券市場定價扭曲，具體表現為個別時期信用債發行利率比利率債還要低。此前包括保利地産在內的多家公司發行的地産債一級市場發行利率甚至低於國開行利率債，一定程度上就是剛性兌付環境的産物。

　　“按道理信用債收益率要在利率債的基礎上進行信用風險加權的，這種倒挂説明瞭價格的扭曲。”

　　事實上，在目前貨幣相對寬鬆的背景下，雖然風險事件頻發，但絕對利率、信用利差、期限利差仍在歷史低位。債基市場的低利率環境，更加凸顯了風險控制的重要性。

　　記者了解到，為了防止信用債違約帶來的流動性風險，個別基金公司已經對購買即將到期的企業債所佔流通盤比例作了規定。如果去除掉機構持有部分後，一旦超過一定比例，就不允許公司交易買入。

　　“主要是為防範流動性風險，因為機構接觸到的資訊類似，行為相對比較一致，如果一家公司債券還有3個月要到期了，本來機構持有流通盤較多，你如果還去買很多的話，一旦違約發生，流動性風險就會很大。”

　　摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部施同亮告訴記者，“債市目前最大的風險不是利率風險，而是信用風險。隨著經濟形勢走弱，違約有可能成為常態。”

　　業內人士預計，目前債市投資已經進入新常態，雖然目前損失率仍然不高，但未來會越來越市場化，對基金公司的風控要求將越來越高。

　　“很多公司不是在經濟急速下滑中倒掉的，而是在一個漫長的低迷期中拖垮的，接下來對債券市場的風險防範主要還是針對信用債。”長信基金稱。