編者按：年初至今，上證指數跌22.59%，同時，投資大鱷高調宣佈“做空”。而A股在這樣開局的一年，精準的預判對於年內投資策略的制定尤為重要，基金公司投資總監是投研的核心。面對著嶄新的一年，他們如何判斷資本市場總趨勢，又將在何處尋找A股市場慢牛？他們將在何處尋找價值和成長，注重哪方面的投資機會？《證券日報》基金新聞部採訪了包括PE係公募基金在內的5位投資總監，聽聽他們眼中的2016年投資機會。

　　博時基金魏鳳春：

　　今年資本市場趨勢由産業週期決定

　　在資本投資領域，沒有一年是完全按照年初的劇本走的，總是有這樣那樣的意外和風險事件發生。從趨勢相關的內容講，市場面臨的主要風險有哪些？

　　博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春指出，第一：註冊制、戰略新興板、三板轉板機制推出後，投資行為在一兩個季度內發生劇變。

　　“在很短的時間內上市公司身份快速貶值，上市公司並購預期帶來的溢價快速縮水。其結果是中小市值公司的估值溢價驟然縮小。在‘基準情景’中，我們認為這樣的變化可能會在5年左右完成，是個較為緩慢的過程，但由於投資行為本身帶有群體情緒的成分，不排除出現非線性變化的情況。”

　　第二：運動式的去産能導致信用風險暴露過快過猛。他認為，今年過剩産能處理、“僵屍企業”處理是重中之重。儘管高層有所提點，這種重點工程還是容易導致地方一窩蜂衝上去，在銀行壞賬、債券違約、財政收入等方面都對經濟造成衝擊。在“基準情景”中，我們認為這些壓力會以可控的方式來釋放。

　　第三，人民幣匯率波動過大，導致市場恐慌。最近數年A股對匯率變化的敏感性很低，但如果未來走出“波動空間擴大”，同時國家的確結束對匯率的常態化干預。A股市場需要適應匯率的貶值，這個過程可能會有一些磕碰。但在基本面上，中國人民幣匯率貶值無論從週期位置上還是在結構改革上都是比較正面的。

　　第四，地方積極性持續低迷，導致增長進一步大幅下行。從定性的角度講，2016年的GDP若在6.5%或者以下，可能會引發對中長期增長預期的進一步下調。我們的“基準情景”中，地方政府的積極性大概能維持在2015年的水準。

　　除了以上的風險點，魏鳳春認為，還有一些因素也會對2016的資本市場産生影響，不得不察：1）封閉的宏觀環境被美元加息打破，資産配置不得不面對外部的衝擊，特別是新興市場資産重估遠沒有結束。2）房地産重新受到鼓勵會否減弱市場對改革的預期，從而改變持續的改革牛的預期。3）市場已經對系統性的風險麻木了，政府習慣求穩的邏輯讓大家形成了思維的禁區。當去産能與去庫存打破了這種穩定狀態時，系統性的衝擊難以避免。4)新興産業未必是主導産業，過去的小鮮肉業已變成了老炮。

　　博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春表示，2016年要清醒認識成長與週期的差異，清醒認識新興行業的分化，清醒認識平常心的重要性。全年建議小幅超配股票，標配債券。A股行業選擇要重視主題淡化價格趨勢。全年超配輕工製造、機械、紡織服裝和綜合。2015年的A股看到中國轉型歷程中樂觀預期的巔峰。經濟下滑、貨幣寬鬆帶動債市牛市延續，信用利差到年末開始抬頭。展望2016年，需要牢記趨勢是由産業週期決定；美元加息、地産政策對改革預期的影響、對系統性風險的麻木和新興産業過氣是不可不查的風險點。

　　魏鳳春分析認為，2012年以來的資本市場看起來此起彼伏，絢爛無比，似乎雜亂無章，實則並無新意。在我們看來，這些所謂的隨機運動仍然是由兩大規律決定的，這也是資産配置的常識。第一：趨勢由産業週期決定。第二：節奏由政策決定。“這幾年的市場，有速度，也有激情，更有讓人沒齒難忘的大波動。比如，錢荒、股災，剛兌的打破等，在投資者情緒高漲的前提條件下，政策對節奏的改變起到了重要的催化作用。央行的利率政策、證券監督部門的監管政策都從時間上改變了投資的節奏，但沒法改變趨勢。”

　　南方基金史博：2016年A股市場慢牛的動力仍在

　　在經歷了2015年的大起大落之後，2016年的投資趨勢將如何演繹成為投資者關注的焦點。南方基金總裁助理兼權益投資總監史博表示，2016年A股市場慢牛的動力仍在，

　　績優的大盤藍籌股和有成長預期的中小市值公司都有表現機會，2016年表現最好的公司依然可能出現在新興産業。

　　史博認為，

　　2016年A股市場有整體性機會。績優的大盤藍籌股和有成長預期的中小市值公司都有表現機會，但股價驅動因素不同。大盤藍籌股會向永續債券投資方向演進，投資人著重于長期持有，看重公司有形資産的真實價值，經營現金流、持續分紅派息能力，穩定的凈資産收益率等。中小市值公司的股價驅動因素在於把握行業發展趨勢，通過內生增長或者外延並購走在細分子行業的前沿，更依賴於管理團隊的眼光和執行力。

　　史博指出，2016年A股市場慢牛的動力仍在，

　　穩經濟增長需要相對靈活的貨幣政策和積極的財政政策，貨幣供應量充裕且利率依然處於下行區間。同時，我國居民可投資資産過百萬億元，大類資産配置會傾向於權益類資産投資。隨著經濟改革轉型加速推進，改革紅利的釋放會讓企業在內生增長和外延並購兩方面獲得成長動力。展望2016年全年，A股市場可能是一個震蕩牛市行情。如果在短期內漲幅過大，公司估值提升，但企業盈利沒有和股價同步上升，會導致市場波動幅度加大。

　　史博特別指出，2016年表現最好的公司依然可能出現在新興産業，但新興産業細分子行業方面，不同的公司表現將出現分化，真正有創新能力、學習能力、並購能力和産業選擇能力的新興産業公司，可能繼續獲得投資者的認可。在二次元消費、工業智慧、軍工、工業服務、環保、新能源、移動互聯、大數據、雲計算和雲端管理、資訊安全等領域，都可能出現優秀甚至卓越的公司。

　　在國企改革層面，史博認為，2016年國企改革可能繼續穩步推進，資本市場會密切關注國企改革相關。在國企改革中，並購重組是很重要的手段，通過並購重組可以集中整個行業的資源，提高核心公司的行業集中度，做大做強。現在很多國企存在並購和整合資源的可能。除了並購，對高管實行股權激勵的上市公司也值得重點關注，實行股權激勵後，管理層將更加關注公司的股價表現和市值規模，更加關注公司的可持續盈利。

　　2016年資本市場一個可預見的重大變化是註冊制的推出，對此，史博認為，註冊制改革市場預期已久，意義重大。一個成功的資本市場，應該是一個通過完善的制度設計，實現資源的高效配置，從而孕育和支援偉大企業的市場。回顧我國資本市場，股權分置改革最終使得大量國有企業得以上市；中小板、創業板使得一批優秀的民營企業借力資本市場不斷成長。現在我們國家經濟正在轉型升級，萬眾創新、大眾創業的局面，更需要一個高效的資本市場提供資金支援。註冊制的推出，將優化資本市場資源配置功能，有效的解決創新創業企業的資金來源，為我國的經濟轉型做出實質貢獻。註冊制以及相應配套的懲罰機制和可操作的退市制度，是對市場實實在在的利好，有利於資本市場參與主體的優勝劣汰，有利於不斷優化投資者結構，建立買者自負的投資文化，有利於資本市場長期穩定健康發展。

　　泰達宏利王彥傑：

　　成長主軸搭配低估值價值投資

　　■本報記者 馬薪婷

　　老牌基金公司泰達宏利基金公司副總經理兼投資總監王彥傑認為，我們在2016年的主要投資策略將是以成長主軸搭配低估值的價值投資。新經濟仍然是中國經濟和資本市場的希望所在，新經濟板塊在2016年仍然會有持續表現，但市場的波動也主要來源於此。主機板和中小創之間，板塊和板塊之間的表現差距將縮小。註冊制推動的進程將對市場産生顯著影響。

　　王彥傑認為，2016年國內經濟整體依然向下，傳統産業真正進入去産能階段；同時利率水準整體維持低位，但難以進一步下降；匯率相對穩定，金融改革持續推進，金融混業有進展，大型增量資金進場將改變權益市場過去的單邊風格偏好，整體風格更加均衡。

　　從全球範圍來看，美元週期啟動上行，中期將壓制新興市場貨幣和大宗商品的表現。從歷史表現來看，上世紀80年代美元上行週期，發生了拉美債務危機，90年代美元再次上行時發生了亞洲金融危機和俄羅斯債務危機。因此，美元上行將對新興市場幣值有明顯衝擊，同時與大宗商品走勢呈現負相關關係。

　　從國內經濟情況來看，中國經濟結構轉型進入攻堅階段，製造業，尤其是上游産業進入嚴峻的産能出清階段。從數據來看，南華工業品價格指數已創近十年新低，與此同時，在固定資産投資佔比中，從2012年開始，與生活消費相關的投資已高於傳統的製造業、地産、交通投資。

　　2016年國內金融改革推進混業經營的進程加快，資本市場的資金結構有望發生顯著變化，銀行理財、險資和中國版的401K將重塑資本市場。

　　從銀行理財資金的配置需求來看，目前市場上的無風險固息産品的收益率已無法支援銀行理財的收益率需求，迫切需要配置一些低波動、穩定收益的權益類資産來維持收益率水準。

　　養老金入市已是大勢所趨。自推出401K計劃後，美國養老金資産佔家庭金融資産的比例持續攀升，目前維持在35%左右。中國版的401K執行後，將為資本市場持續帶來長線資金，並對市場風格和波動率産生顯著影響。

　　從利率環境看，中國的利率環境目前正處於歷史週期的底部，利率進一步向下的概率小，但維持低利率環境的概率較大。由於資本項目的逐步開放，以及人民幣國際化的需求，將對貨幣政策産生牽製作用。與此同時，中美之間的利率聯動不斷加強，在美國進入加息週期的環境下，中國利率的下行空間較小，未來更多依靠利率走廊引導和降準。在“水龍頭”不斷擰小的情況下，預計2016年市場估值提升的空間將小于2015年。

　　從經濟基本面看，“供給側改革”是當前和未來政經改革的主要方向，通過放開新供給創造新需求。與之相配套的政策措施包括，傳統産能出清，減稅為方向的財稅改革以及國企改革和要素價格改革。我們看到，在上世紀80年代美國推行裏根的供給主義經濟學時期，伴隨著企業所得稅的下降，企業投資意願持續上升，伴隨著個人所得稅的下降，居民的消費意願也在持續攀升。

　　在行業板塊聚焦方面，王彥傑表示，更看好電腦、新能源、消費、醫藥和工業自動化等板塊。

　　九泰基金總裁助理兼投資總監吳祖堯：上半年震蕩為主 下半年重拾升勢

　　作為PE係的公募基金公司，九泰基金一直側重於定增和新三板的投資。對於2016年的市場，九泰基金總裁助理兼投資總監吳祖堯認為，今年上半年以寬幅震蕩為主，下半年將重拾升勢。

　　吳祖堯表示，中長期來看，國記憶體量財富再配置仍是大邏輯：地産進入下行週期，財富人群將調整資産配置的結構，降低在房地産上的配置比例；剛性兌付逐漸打破，無風險利率下行，信託、理財等領域資金流入股市。

　　2016年無風險收益率將繼續下行，資産配置荒仍將延續。下半年市場上行的核心邏輯有三點，基本面改善帶來的盈利好轉，改革預期強化及基本面好轉帶來的風險溢價下行，股市資金面狀況也更為佔優。基於對這三方面因素的綜合考慮，預計2016年下半年增量行情有望取代存量行情。在此之前，受情緒面及資金面的波動影響，上半年難以出現趨勢性行情，以寬幅震蕩為主。

　　對於美聯儲加息的預判，吳祖堯認為，今年加息步伐可能會低於預期。目前美聯儲對今年加息步伐的前瞻指引是全年加息4

　　次，但考慮到這是近十年來首次貨幣緊縮的開始，並且美國經濟復蘇程度並非強勁，以及今年11

　　月還有大選的因素，今年美聯儲加息的步伐可能會低於預期，不排除只加息1次的可能。總體而言，加息週期開始往往意味著更好的經濟增長，如果美國經濟復蘇態勢明確，將對全球經濟有較大拉動。從過去歷史數據看，加息週期並不改變美元中長期趨勢，對其他經濟體的影響有限。

　　對於流動性，吳祖堯認為，中央經濟工作會議公報對貨幣政策的表述從“更加注重鬆緊適度”，調整為“靈活適度”，並且明確提出要“保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”。預計2016年將有多次降準空間，並有一定降息空間，整體流動性環境仍將保持寬鬆。政府將繼續努力降低社會融資成本，疊加地方政府債務置換的影響，預計2016年無風險收益率將繼續下行。無風險收益率的下行一方面帶來了股市估值的提升，另一方面也進一步加劇了資産配置荒。隨著債券、信託和理財産品等收益率的下行，資金配置股市的需求和積極性將不斷改善。近期險資在二級市場頻頻舉牌便是其中的一個縮影。

　　對此，吳祖堯建議，行業配置上，配置具備增長驅動力的新興消費及90後消費板塊，包括影視休閒娛樂、動漫、網際網路等。配置兼具成長性和政策支援的高端製造板塊，包括節能環保、資訊技術、新能源汽車和高端裝備等。把握風格切換帶來的階段性投資機會，包括券商和保險等大盤藍籌。主題投資上，重點關注國企改革、工業4.0、資訊經濟（雲計算、大數據、VR）以及體育教育主題。風險因素：股市制度變革、結構性估值偏高、改革遲滯、信用違約風險上行、資本流動、地緣政治風險等。

　　嘉實基金邵健談三類投資機會：市場矯枉過正 新興領域 改革

　　2016年A股開局經歷震蕩，上證綜指重回“2時代”。經歷了2015年四季度的股市反彈後，2016年市場將呈現怎樣的態勢？

　　展望2016年A股市場，嘉實基金(部落格，微網志)董事總經理、首席投資官邵健認為，今年後期會見到三類投資機會：市場矯枉過正的投資機會，新興領域的結構性機會，改革提供的投資機會。從技術層面看，無論是和網際網路相關的企業，還是新材料、先進製造、生物技術企業，在當前市場下跌過程中都會帶來真正的長期投資機會。

　　“2016年，無論是外部還是內部，面臨的挑戰確實比2015年更大，但是‘危’與‘機’一向是並存的，對於真正的投資者，越是下跌，越是會看到更多的投資價值

　　。”邵健説，嘉實基金一向秉承長期投資的理念，從長維度來看，嘉實的投資管理和指數的關係非常小，而和結構的關係非常大，“中國正處於經濟改革的關鍵時期，很多産業、企業都會有比較大的發展機會，對於我們主動投資也提供了更好的投資機會。”

　　綜合來看，邵健表示，2016年在宏觀經濟貼地飛行，且面臨通縮隱憂背景下，穩增長政策有望持續發力，在貨幣寬鬆成為常態、無風險收益率繼續下行、綜合考慮資金供求關係的情況下，A股凈流入有望成為大概率事件，結構性機會突出。