債市近期出現了利率間期限層次模糊的現象，這種模糊既發生在10年期長端收益率和1年期短端收益率之間，也發生在1至5年期收益率與貨幣市場利率之間。截至3月23日，從前者來看，10年期與1年期國債收益率期限利差為77個BP，較之2015年底52個BP的水準僅僅抬升了25個BP，並且這種抬升更多來自於短端收益率的下行——1年期國債收益率從2015年底的2.2979%下降至當前的2.0589%，而10年期國債收益率則從2015年底的2.82%小幅上升至當前的2.83%。因此，當前的國債收益率陡峭化是從“牛平”到“牛陡”導致的，從這一方面説，債券市場處於“牛市中際”；從後者來看，當前7天期銀行間回購加權平均利率為2.5701%，這一水準不僅高於1年期國債收益率2.0589%，甚至高於5年期國債收益率2.5489%，1年期國債收益率甚至低於央行7天期公開市場操作逆回購政策利率。也就是説，中短端國債收益率已經跌破貨幣市場關鍵期限利率水準，在一定意義上説，資産收益與負債成本“倒挂”。雖然從期限利差影響因素的角度分析，1至2月份以來通脹預期是導致期限利差擴大的主要原因，尤其是市場激辯“通脹還是通縮”、“是否會滯脹”等議題，但是從期限利差本身來説，期限利差的變化本身也包含了市場對通脹和貨幣政策未來的預期。

　　一般來説，從央行貨幣政策狀態角度分析，當央行實施寬鬆的貨幣政策時，短端利率下降，如果市場對未來的通貨膨脹預期抬升，那麼長端利率下降的幅度會小于短端利率下降的幅度，此時國債收益率曲線陡峭化，期限利差擴大；反之，當央行實施緊縮性的貨幣政策時，如果市場預期未來的通貨膨脹水準將下降，那麼期限利差收窄，國債收益率曲線平坦化。從通貨膨脹狀態角度分析，如果通貨膨脹已經實際發生，市場認為央行不能控制通貨膨脹進一步抬升，也就是説，市場認為央行貨幣政策的緊縮空間有限，那麼市場的通貨膨脹預期還將進一步上升，此時長短期收益率利差還將擴大，收益率曲線進一步會趨於陡峭，而如果市場認為央行能夠通過緊縮貨幣政策控制住通脹率的上升趨勢，那麼央行緊縮性貨幣政策反而會降低市場的通貨膨脹預期，並進而導致收益率曲線重歸平坦化。因而國債收益率曲線斜度和期限利差的變化也能夠反映出央行貨幣政策的狀態和市場的通脹預期，從正常情況來説，國債收益率曲線斜度、長短端期限利差與通貨膨脹率預期之間存在正向關係。

　　結合當前國債收益率曲線微幅陡峭化的事實和期限利差的理論分析，長端利率降幅不及短端利率降幅的“牛陡”格局也正在印證市場通脹預期抬升現狀，也就是説，從2015年下半年以來的“牛平”格局已經轉化為了“牛陡”，同時由於當前市場尚未形成對通脹的一致性預期，期限利差受預期分歧而繼續維持在77BP的水準。當通脹預期已經被計入期限利差之內導致“牛平”切換至“牛陡”之後，未來期限利差會如何演繹？一種可能是市場的通脹預期進一步抬升，長短期利差繼續擴大，不同期限收益率水準均上升，且此時短端收益率上行的幅度不及長端收益率上行的幅度，出現從“牛陡”到“熊陡”的切換；另一種可能是市場的通脹預期被遏制，長短期利差將收窄，然而不同期限收益率水準出現上行，且短端收益率上行幅度超過長端收益率上行幅度，此時期限利差即是從“牛陡”切換至“熊平”。這兩種情況的前提是通脹預期抬升的趨勢被證實，而兩種情況的演繹的根本分歧在於市場對央行貨幣政策的態度以及央行貨幣政策的狀態。若央行貨幣政策從寬鬆趨於收緊，則期限利差的影響因素將從此前的通貨膨脹轉化為貨幣政策狀態；若央行貨幣政策繼續維持寬鬆基調，則通脹預期依然是影響期限利差走勢的主要因素。

　　當前債券收益率走勢的微妙之處在於，通脹預期抬升的同時，市場對央行貨幣政策取向的預期也出現了預期分化：一種預期認為央行貨幣政策從此進入拐點，受制于通脹上行，貨幣政策寬鬆的空間受到了限制，體現在降準而不降息，調降利率始終不能到位；一種預期認為央行貨幣政策繼續維持在寬鬆的途中，調降利率和進一步寬鬆貨幣政策會遲到但不會缺席。因而若僅僅是通脹預期分化或僅僅是貨幣政策預期分化，利率的期限結構依然會有其層次性，正是由於當前通脹和貨幣政策預期雙雙分化，利率的期限結構開始變得模糊，也就意味著利率期限所體現的“時間價值”開始變得模糊。模糊的利率期限結構需要破局，因為這並非利率的常態，而破局的關鍵即是一個前提和一個根基：前提是通脹預期是否會隨經濟形勢而強化；根基是央行貨幣政策是否會放棄本輪週期的寬鬆基調而維持收緊。在前提和根基尚未明朗化之前，債券投資者的心態必然會趨於謹慎和保守，當前市場糾結的情緒或還會延長一段時間。□國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋