2016年新年伊始，人民幣匯率再次攪動市場。1月7日，離岸人民幣兌美元匯率暴跌逾400點，一度觸及6.76;在岸人民幣兌美元中間價報6.5646，創下2011年3月末以來的新低。截至1月7日，2016年人民幣兌美元中間價已經累計下調710點，貶值幅度達到1.09%，而2015年全年人民幣兌美元貶值幅度也僅為4.5%。與此同時，期債也展開調整。早在2015年最後一週，當人民幣貶值預期再次升溫之時，期債即已高位回落，當周5年期國債期貨下跌0.18%，10年期國債期貨下跌0.22%。截至1月7日，本週5年期國債期貨下跌0.11%，10年期國債期貨下跌0.17%。

　　人民幣匯率和債券利率的這種“聯動”，與2015年“8·11匯改”之後至9月底人民幣匯率貶值時期的情形非常相似。

　　當時，人民幣快速貶值導致市場對流動性緊縮的悲觀預期上升，出於規避價格波動風險的考量，投資者在8月後期更加青睞短久期債券，而長久期債券則由於流動性緊縮預期而黏滯不下，導致期限利差升至高位。直到9月底人民幣匯率逐步企穩，流動性悲觀預期才得到改善，長久期債券修復性快速下行的“牛平”行情隨之出現。不難發現，此中邏輯在於人民幣貶值提升了市場對資金外流導致流動性緊縮預期。利率與匯率的聯動也在流動性預期的影響下建立了起來。但是這還不是故事的全部。2015年11月末人民幣貶值壓力再起，以期限利差衡量，10年期減5年期利差繼續走平而5年期減1年期利差陡峭，這種情形與8月底的聯動關係完全不同。必須注意的是，利率與匯率通過流動性聯動的前提是“其他條件不變”，而恰恰在四季度，長久期債券收益率快速下行的主要驅動力正是來自債券發行縮量下金融機構旺盛的債券配置需求，債券供不應求的格局成為影響11月末直至2015年年底債券牛市的主要因素。

　　2016年開年之際，2015年“8·11”之後的“雙率”聯動關係再次成立，但是故事的大背景再一次發生了變化。2015年12月中旬開始，市場對央行再次降準的預期就已經升溫，但是卻連續兩個週末降準預期落空，而央行政策基調的靜默也引發了市場的諸般猜測和緊張情緒，交易所GC007加權回購利率一度飆升300余基點，隨後1月5日和7日央行啟動逆回購凈投放，本週凈投放1900億元流動性，利率隨之平穩，可長端流動性的缺失卻始終是懸在利率之上的利劍。

　　儘管我們反覆提及“雙率”聯動的關係，但是在當前中國尚未完成匯率自由浮動和資本項目可自由兌換的情形下，匯率與利率的關係其實並不穩定，因為從理論上講，利率與匯率的關係符合“匯率貶值利率下降、匯率升值利率上升”的“利率平價關係”，但是實際情況中卻是通過兩條路徑聯動相關:其一是在其他條件不變的情況下，匯率貶值引發資金流出從而收緊流動性的預期;其二是貨幣政策需要在匯率調整所代表的外部約束和利率調整所代表的內部約束之間反覆權衡，匯率貶值無意會加大貨幣政策操作的難度。從兩條途徑的關係來看，似乎“三元悖論”的貨幣政策兩難困境再次出現:根據蒙代爾“不可能三角”，央行在人民幣貶值的壓力下不可能保持貨幣政策有效性的理論依據是:一國不可能同時實現資本自由流動、貨幣政策獨立和匯率穩定。據此在我國資本流動自由度提升的情況下，如果央行動用外匯儲備強力維持人民幣匯率的穩定，那麼貨幣政策的獨立性或者説有效性就會大打折扣。從“三元悖論”的角點解思維出發，央行當前選擇了“匯率穩定+資本流動穩定+貨幣政策被動”的角點解，從2015年12月中旬以來始終對降准保持靜默似乎也在認同匯率貶值已經對貨幣政策有效性形成了擾動，進一步寬鬆貨幣政策亟待匯率維持穩定，至少人民幣貶值預期降溫。

　　基於匯率與利率聯動關係的推演，我們認為央行貨幣政策在“三元悖論”下會逐步偏離當前的角點解，從強化貨幣政策有效性出發，貨幣政策未來或傾向於“匯率自由調整+資本流動穩定+貨幣政策主動”，因而降準等貨幣政策寬鬆措施的推出也是“勢之使然”，債券市場的牛市在上半年的匯率跌宕中依然有望延續，國債期貨將續創新高。