■調內部結構優先而非名義匯率。政策應著力於降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業合併成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。這些措施能提高生産率，並穩定勞動成本，重塑國際競爭力，最終形成對人民幣均衡匯率的支撐。從這個意義上講，當下中國貨幣政策的重心更應該著重于利率而非匯率。

　　■降準、減息甚至採取某種形式的量寬對衝通縮可能是政策常態，而非名義匯率。實現“匯率穩、利率降”的宏觀條件應該是政策層一直所希望的，這也是股票市場最為合意的政策組合條件。

　　■人民幣將依然是強勢貨幣，對美元的盯住可能逐步地軟化，但對其他非美元貨幣依然會長期保持強勢。

　　■對衝經濟下行的著力點在內而不在外。中國的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以來一直穩定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長達三年都不能收斂，以往經濟週期性波動的規律已經改變，顯示此輪經濟下行是結構性問題而非週期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策衝突凸顯。需求層面的傳統手段已經很難把中國經濟帶出下行的軌跡，會不斷固化既有的供給結構，一定程度會延緩和阻礙創新和淘汰的過程。

　　8月11日央行對人民幣匯率中間價形成機製作了一次比較大的調整。8月11日至13日人民幣出現了貶值，連續3天中間價累計貶值4.66%。離岸人民幣匯率（CNH）一度盤中貶值至6.54。

　　在央行專門出來進行政策解釋之前，市場的主流預期還是人民幣可能已經進入了趨勢性貶值軌道，全球市場因此為之劇烈震蕩。市場的理解就是中國經濟面臨較大壓力，現在好像已沒有牌打了，只能放棄強勢匯率了。

　　我個人一直判斷，這是一次必要的技術性和戰術性調整，特別是在美聯儲加息前夕，但不太可能是趨勢性的方嚮導引。作為經常參與這方面議題討論的研究者，我們比較清楚理論界和政策層關於一些基本問題的共識。

　　修復一下的必要性

　　客觀上，經過去年至今年一段時間的美元強勢上升後，人民幣對美元所累積的定價偏差可能有所擴大。2012年之前，中國的勞動生産率增長快於勞動力成本變化，但從2012年開始，勞動力成本增長開始顯著超過勞動生産率的變化，這使得中國經濟的單位産出的勞動成本最近三五年上升較為明顯，而美國經濟經過再平衡調整，其單位産出的工資水準出現了下降。

　　特別是6月份中國的金融市場出現異常波動之後，使得經濟系統性風險升級的預期驟然上升，亦使這種偏差受到跨境資本流動的衝擊變得有點難以忍受。面對資産價格的劇烈波動，央行基於守住不發生系統性風險的底線，積極入市干預外匯市場。同時，由於向證金公司提供救市貸款數千億元，為了避免因增加貨幣供給和流動性可能造成資産價格泡沫，央行通過干預匯市增加美元供給，回籠人民幣資金。在6月中下旬至7月上旬A股暴跌的恐慌情緒影響下，央行竭力維穩回籠，人民幣對美元匯率始終穩定在6.20-6.21之間。7月末，央行口徑外匯佔款下降了3080億元，金融機構口徑外匯佔款下降2491億元，負增長的規模已經超過今年3月美聯儲加息對新興市場衝擊造成的影響，是外匯佔款有記錄以來負增長規模最多的一個月。

　　央行這次出手一次性修正一下，很正常。

　　不是為了出口和增長

　　應該指出，央行的這種調整不是為了提振出口和穩增長。這點我贊同和相信央行的表述。在現有經濟結構下，中國宏觀經濟的內部均衡和外部均衡很可能是目標衝突的，即中國比較明顯地處在“米德衝突”（指在開放的經濟環境中，宏觀經濟政策不僅要實現內部均衡，即穩定通貨，充分就業和實現經濟增長，還須實現外部均衡，即保持國際收支平衡。但如果獨立實行一項政策，容易引起內外部均衡之間的衝突）的宏觀條件之中，總需求擴張性的政策（無論是內需還是外需）的效果都可能引致國際收支條件的惡化而化為烏有。

　　從全球經濟再平衡週期來看，傳統匯率彈性有明顯弱化的趨勢。一是出口越來越受制于全球經濟總需求狀況，二是危機後全球經濟結構調整所引致的生産流通過程出現了“扁平化、去全球化、生産區域化”傾向。危機後全球貿易增長速度顯著下落至經濟增速之下。WTO的數據顯示，中國已經是世界第一大商品出口國家，2014年出口規模達到2.34萬億美元，佔全球出口規模的12.3%，高於美國（8.5%）、德國（7.9%）、日本（3.6%）和英國（2.7%）。在已經佔據如此大份額的情況下，出口的改善更倚重於外需的回升而非自身匯率的貶值。如果大幅貶值很有效的話，那麼看看同樣大幅貶值的日本，其2013年之後以美元計價的出口增速並不見得比中國美元計價的出口強，近期也是滑落的，這顯示日元的貶值也沒有從本質上改善其出口狀況。大幅貶值可能獲得一些短期增長，但很快會被經常項目收支的惡化而消耗。

　　對衝經濟下行的著力點在內而不在外，此輪經濟下滑非週期性走弱；中國的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以來一直穩定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長達三年都不能收斂，以往經濟週期性波動的規律已經改變，顯示此輪經濟下行是結構性問題而非週期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策衝突凸顯。需求層面的傳統手段已經很難把中國經濟帶出下行的軌跡，會不斷固化既有的供給結構，一定程度會延緩和阻礙創新和淘汰的過程，然後就複製出更大的産能過剩。

　　關於以上這些，宏觀領域的專業研究人士應該是有共識的。

　　利率重於匯率

　　從理論上講，2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化，所以作為一種補償，出現了比較嚴重的通貨膨脹和資産泡沫；現在可能正在走反過程，名義匯率調整跟不上實際匯率貶值壓力上升（由於生産率出現了衰退，勞工成本快速上升），所以通貨緊縮壓力開始累積。

　　如果決策者意識到用匯率貶值無法對衝經濟下行，保持某種程度的“超調”狀態（高估），那麼理論上的通縮壓力可能就是一種常態。

　　匯率“超調”狀態其實在現代經濟中很正常。問題是如何調整由此生成的脹和縮的壓力，是將名義匯率作為主要工具，還是更多通過內部結構調整來消弭脹縮的因素，逐步改變均衡匯率，減少匯率“超調”？不同經濟結構以及不同全球經濟週期，匯率調節後的政策效果差異是極大的，所以才有米德衝突之類。換句話講，“超調”本身是動態的內生變數，因為經濟結構變化會引導均衡匯率的變化。

　　中國理論界和決策層的主流看法是，調內部結構優先而非名義匯率。政策應著力於降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業合併成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。這些措施能提高生産率，並穩定勞動成本，重塑國際競爭力，最終形成對人民幣均衡匯率的支撐。

　　在這個意義上講，當下中國貨幣政策的重心更應該著重于利率而非匯率。大家熱衷於討論匯率主要是擔心匯率對利率的自主性的制約。

　　降準、減息甚至採取某種形式的量寬對衝通縮可能是政策常態，而非名義匯率。實現“匯率穩、利率降”的宏觀條件應該是政策層一直所希望的，這也是股票市場最為合意的政策組合條件。

　　人民幣仍會是強勢貨幣

　　央行這次調整人民幣匯率中間價形成機制的總體效果是不錯的，特別是注入了一些人民幣中間價形成的市場化因素，由此可以打亂一下境內外關於人民幣在加入SDR前硬扛的預期，而且可能有利於後半年人民幣匯率穩定預期，緩解一下美聯儲升息前人民幣貶值的壓力。戰術效果是比較好的。

　　雖然有研究者將此次完善匯率中間價形成機制稱之為2005年以來的第二次“匯改”，人民幣中間價形成機制有了進一步增強彈性的機制，但決定人民幣匯率定價的核心要素短期內不大可能發生突變。有研究者提出了此次調整後人民幣匯率存在的四種可能性：1、適度貶值後繼續盯住美元，維持對美元之低波動；2、引入所謂所有貨幣，主要為歐元，增大對美元波動，增加對歐元的穩定；3、較為堅決地拋開匯率枷鎖，貨幣政策優先考慮內部平衡；4、較大限度與市場分享定價權，尊重市場定價，適度干預。

　　我個人看法，第一種可能性更大一些。至於盯多緊可能會更加靈活，看美元趨勢性的強弱。美元強，盯住就要放軟一點；美元弱，就可能會盯緊一點。估計決策層會讓有效匯率保持一個相對穩定平衡狀態，不會讓它處於去年那個比較陡峭的上升斜率了。

　　對於後續人民幣匯率的變化，我個人預測，人民幣對美元匯率可能走出“先挖坑-再震蕩-再慢慢爬出來”的軌跡。全球“三低”（低增長、低通脹、低利率）的宏觀穩態下，美元後市可能在一個區間高位波浪式運作，升息前漲一漲，兌現後又回落。這些都留待驗證。

　　人民幣將依然是強勢貨幣，對美元的盯住可能逐步地軟化，但對其他非美元貨幣依然會長期保持強勢。全球經濟雙頭格局，或者中心-次中心格局可能正在形成，中美這種“利益攸關”、兩國經濟利益深度融合的新型超級大國關係歷史上沒有出現過，也就是你中有我、我中有你，交織在一起，中心和次中心共生的結構。對佈雷頓森林體系後的美元本位秩序和規則形成越來越大的實質性的影響，現在雖還談不上什麼顛覆性的因素，但有別於過去四十年的新均衡和新秩序的形成，其趨勢已經難以逆轉。中國的經濟總量和經濟活動會越來越多地改變其他國家的國內和國際的均衡條件，它自身的均衡匯率應該如何定價呢？也就是説，它的重要性決定了其不再是一個簡單的價格接受者，而越來越成為全球諸多經濟活動的價格影響者或決定因素。這一次全球市場圍繞人民幣的劇烈反應，在一定程度上表明，當下中國經濟對全球經濟（包括美國）的牽制，真是有點超乎想像的。中國新匯改政策宣佈後，調查顯示美聯儲在9月會加息的幾率降至不到40%。中國匯改甚至可能影響到美聯儲加息時點。

　　這可能是今後一段時期傳統國際經濟學分析框架所遇到的新問題。我們可能要在這個新結構下，重新認知人民幣均衡匯率，包括眾所週知的“蒙代爾的不可能三角”。“不可能三角”對中國這樣的經濟體來説，利率的獨立性、匯率穩定和資本項開放這三個方面可能多是交錯狀態，並沒有那麼涇渭分明。

　　在全球經濟弱低增長下，其實目前美股美債都不便宜。我並不太擔心所謂劇烈的跨境資本的外逃。當然，我們要把自己潛在的系統性風險點把控好，其核心是整固財政。

　　通縮與再通脹的共識

　　在6-7月份，市場對經濟、政策的判斷經歷了一個混沌期。

　　經濟企穩和貨幣政策進入所謂觀察期的判斷很快被經濟數據證偽。從2012年開始，中國的債務週期進入頂部區間，債務開始釋放出愈來愈強的緊縮需求效應。進入2014年，經濟的中週期和長週期，即債務週期和房地産週期形成頂部疊加，這樣的宏觀趨勢一旦形成，會持續相當長時間。

　　官方的表述是“三期疊加”和“新常態”。

　　經濟增速的換擋意味著經濟增速會呈現樓梯狀，這是經濟通過結構轉型尋找和實現一個新穩態的過程。

　　5月25日人民日報“權威人士五問中國經濟”那篇重要文章，給未來經濟形勢和政策下了個結論。一般在社會預期比較混亂時，這樣重量級的文章就可能出來。看了文章可以預判，至少在相當長一段時間，後面的政策你就不用再胡思亂想了，亂想都會被證偽。

　　對這篇文章的精華，我概括為“三個沒有一個只有”。沒有刺激，沒有U形復蘇，沒有通脹趨勢，只有防風險。有人説你看政府又在密集推項目，是沒錯，但你要看到經濟在債務和地産週期調整中正在下墜的總需求比推出的這些項目要大得多，所以這些措施叫“緩衝”。在中國，只要各地的投資衝動被抑制，通脹基本就被關在籠子了。就這麼簡單，你不用擔心豬週期。

　　中國這一輪豬價大漲與之前幾次豬週期很不一樣。微觀層面上，豬價的波動主要是供給週期決定的，而非總需求的擴張。今年豬價的上漲更像是一個獨立事件，廣譜的商品價格很難與之形成共振。我們面對的現實是，工業通縮持續加深，已持續40個月有餘，毫無收斂的跡象。即使食品價格也不是普漲格局，儘管目前豬肉價格的同比漲幅比年初上升了12個百分點，但整體食品價格同比仍然比年初略低0.2百分點，主要分項中水果、蛋、牛肉價格今年以來都持續回落。房地産投資增速下滑至個位數，M2增速在目標值以下躊躇不前，種種跡象都顯示總需求仍然十分羸弱。

　　有人説你看一線城市房價在上漲，我説那賣的不是純房子，那賣的是公共資源，賣的是競爭力。在當前環境下，公共資源極偏分佈會持續很多年，永遠是個稀缺品。在經濟轉型過程中，某些城市也會因為競爭力而成為稀缺品，如深圳南山區中小創企業就集中了300多家，在新經濟巨大的財富效應下，房價能不漲嗎？

　　防什麼風險？直截了當地説就是通縮的風險。縮了，資産負債表就垮了。因為資産是軟的，負債是硬的，一縮，資産更軟，負債更硬，表一下子就垮了。靠什麼？誰都知道靠“再通脹”，英文單詞前面加了個Re，就變動詞了，説的是政策，不是狀態，不要理解錯了。貨幣寬鬆是資産負債表調整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務螺旋通縮的政策共識。

　　放手發展股票市場的方向本身並沒有錯

　　在國內外資産收益相對均勢不被打破的情況下，貨幣無非在幾個蓄水池中選：商品物價、樓市土地、政府項目對接的剛兌理財（債）、産業資本對接的權益市場。邏輯就這麼簡單。

　　放手發展股票市場的方向沒有錯，2013年底，上證綜指在2100點，中國債務市場規模達到了GDP的256%，而股市市值為GDP的36%，這意味著中國經濟整體的杠桿率高達不可持續的7.2:1。當股市市值上漲到頂峰時，達到了GDP的100%，整體杠桿率下降到2.6:1，接近於美國的2.2:1（而美國股市市值為GDP的132%）。

　　資産負債表至少當下給挺住了，以後能不能挺住，靠造化了，看你在贏得的時間內，是否能成功地把資産變硬。

　　現代經濟中去杠桿不簡單等於債務率的下降。債務率出現絕對下降是比較難的。現實的場景是讓經濟承受債務的極限被向上拓展。這就需要對經濟系統進行改造，也就是要讓經濟更加法治化，金融更加直融化（證券化），讓資産負債表的杠桿率下降。

　　用儲蓄（包括産業資本）而非高杠桿對接資本市場就沒有問題，對此應該堅定方向。前面我們所犯的錯誤是，簡單引入資金，而混淆了資本性資金和信用資金的關係。

　　這次股市的異常波動是一次及時的壓力測試，早來比晚來好。決策者開始意識到，通過暫時關閉（或犧牲掉）一些自己現在無法把控、沒法看清的東西（比方説金融加杠桿和自由化），接下來讓我們的大局（資産負債表修復或去杠桿化）盡可能不被干擾力量所利用，而能在自己看得見的軌道上繼續運作下去。在圍棋中，這或許就是那種看上去只有51%效率的“俗手”，但更實在。

　　（作者係中國社會科學院教授劉煜輝）