□國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

　　在經歷了過去一個月利率顯著下行的牛市行情後，11月初國債收益率出現明顯回調。11月4日，在一級市場國債和農發債招標情況公佈後，二級市場國債收益率顯著上行，10年期國債收益率等長端利率上行幅度在4至5個BP左右；國債期貨在10月28日錄得新高之後快速回落，截至11月5日，TF1512和T1512累計下挫0.32%和0.73%。債市的連續調整也引發了市場對於本輪債券牛市是否終結的討論。從本輪利率下行的週期來看，風險偏好的升降固然是導致利率水準波動、資金在不同資産間流轉的重要影響因素，但是從利率的總趨勢來看，未來利率水準依舊是由貨幣政策的寬鬆週期所決定的，在寬鬆週期尚未終結之前，利率的下行趨勢和債市的上行趨勢就不會發生逆轉。

　　從2014年11月21日中國人民銀行啟動降息週期以來，迄今為止共有6次降息舉措，累計下調人民幣存款基準利率1.5個百分點、人民幣貸款基準利率1.7個百分點。但是在政策利率引導市場名義利率下降的同時，我國經濟所面臨的通縮風險也在不斷加大，CPI同比增速近一年來基本維持在1.60%的水準，而PPI同比增速則從-2%至-3%的水準快速下行至2015年9月份的-5.9%。國家統計局近日發佈的10月下旬50種重要生産資料和50個城市主要食品價格走勢則反映出，10月下旬生活資料價格水準和生産資料價格水準回落幅度均超出預期，由此推斷10月通脹數據錄得不及預期的回落將是大概率事件。在考慮我國經濟通縮風險加大的基礎上，若以通脹調整後的實際利率水準度量，我國經濟的實際運作成本並沒有顯著降低——以一年期存款利率減去CPI度量的實際利率水準貼近於0，而以一年期貸款利率減去PPI度量的實際利率水準則維持于10%的高位。前者的顯著下降會促使居民和企業等部門轉移儲蓄並投資于其他風險資産，這也是股票、債券等在流動性寬鬆的大背景下資産回報率升高的重要原因；後者的持續攀升，則顯示出我國經濟增長前景依舊面臨挑戰。

　　從貨幣政策制定的依據出發，顯然央行需要重點考量的是實際利率水準不斷攀升對未來經濟增長帶來的負面影響，中國人民銀行在10月23日“雙降”後表示，需要通過適當下調名義利率來使實際利率回歸合理水準，促進社會融資成本進一步降低，加大金融支援實體經濟的力度，這也反映出貨幣政策的寬鬆週期正在進行。而正是中國貨幣政策的寬鬆基調決定了名義利率未來的下行趨勢。

　　我們認為，對債市走牛疑慮的基礎是股票等風險資産回報率走高會引發持續的資産從債券到股票的“資産輪動”的假定，而忽略了風險資産回報率走高的前提條件。風險資産市場的一般規則是風險資産的回報率必須高於且持續高於現金回報率，即一般意義上的無風險利率，因此股票市場回報率的持續走高也要求利率持續保持在低位，否則風險資産的博弈將缺乏根基，資金流動也會在存量風險上升的影響下趨緩。

　　當前環境下，風險博弈的一般規則被市場情緒所湮沒的一個特殊背景是中國的利率市場化改革正在進行中，在10月23日央行放開存款基準利率之後，利率市場化改革要求漸漸淡化存貸款基準利率的政策作用，而以市場化程度更高的利率作為利率體系的基準，但是目前經濟和利率體系尚缺乏這樣一個“基準利率”作為導向，在SHIBOR、拆借回購利率、國債收益率等多種市場利率並存的情形下，利率的短期調整幅度被風險偏好情緒的反覆所放大。

　　綜合而言，我們認為貨幣政策寬鬆基調決定了未來利率長期下行的趨勢，而利率市場化改革和風險情緒的反覆在短期內加大了利率調整的波動幅度。由於主導債市走勢的核心邏輯沒有發生變化，債市的短期調整不會逆轉利率長期下行的趨勢。而國債期貨作為現券的金融衍生品，隨著9月份以來成交量和持倉量的持續擴張，對現券市場價格的引導作用已經愈加明顯。近一個月債市顯著上漲，國債期貨起到了引領和標桿的作用，預計未來國債期貨的引導作用將進一步強化，在短期利率調整空間尚未明朗化之前，債市投資者需要耐心等待。