“交易所債券市場火爆的背後，是否存在杠桿過高、收益率安全邊際過低的問題？會否同股票市場一樣潛藏去杠桿風險、引發波及金融系統穩定的危機？”成為近期資本市場最為關注的話題。

　　綜合來看，目前市場人士對債市杠桿率高低及其衝擊力度仍然存在爭議，但多數人士認為，當前債券市場去杠桿風險可控，在整體流動性寬鬆環境下，引發系統性風險的可能性較低。與此同時，債市呈現加杠桿和去杠桿共存的奇特景象，如果出現流動性問題或再配置之後的再配置風險，局部杠桿也會對債市甚至宏觀經濟産生衝擊，對投資者而言，控制杠桿仍是重中之重。

　　債市杠桿高低之爭

　　9月下旬開始，伴隨著股票市場出現回暖跡象，交易所回購利率一度突然飆高，信用債違約事件近期也接踵而至，投資者對於信用債市場是否存在泡沫，尤其回購操作更加便利的交易所市場是否存在去杠桿風險等問題愈發關注。

　　“相比供給增加或絕對收益水準過低，信用債更加脆弱的是前期場內資金氾濫以及資金利率較低導致的信用債高杠桿，一旦回購利率開始上行，信用債則面臨被動去杠桿的壓力，這一事件如果觸發，可能的導火索或是股票市場的反彈。畢竟，流動性問題對於信用債的影響可能更為嚴重。”華創證券9月末即提醒投資者警惕股市回暖、資金成本升高導致的去杠桿壓力。

　　市場的擔憂在近期交易所債市行情中已有所顯現。10月以來，上證所質押式國債回購利率波動加大，出現上升跡象，GC001在10月8日和22日分別報4.7978%、4.6707%，達到近期的高點。受資金成本上升影響，近期公司債明顯滯漲。

　　但多數機構分析人士認為，綜合多項指標來看，當前債市杠桿率並不高，加之債券投資以機構投資者為主、債市本身波動較小等因素，在流動性偏寬鬆的環境中，很難形成連鎖的去杠桿風險。

　　如中金公司報告所指，如果計算杠桿率，交易所質押回購融資餘額與交易所債券總餘額以及理論可質押融資額相比都不算太高，前者大約125%，後者在60%左右，與歷史水準差異不大。從總量上來看，交易所杠桿比例並不算非常高。

　　“目前市場整體杠桿比例不高主要與7月股市大幅下挫之後資金大量回流債市，不斷攤薄整體杠桿率有關，大部分機構杠桿一般不超過2倍，甚至還有不少機構存在趴賬資金等待配置。”中金公司表示。

　　海通證券同時指出，當前債市整體杠桿1.12倍，交易所債市杠桿1.33倍，處歷史合理水準，且質押回購加杠桿存在理論上限，若質押率70%，杠桿上限即3.3倍。且債市加杠桿後的“抗跌性”較股市強。“假設現在債市平均收益率為5%，有一個5倍杠桿的債券産品，其優先級收益率為5%，若整體産品收益率為6%，則劣後收益率為10%，要使劣後收益為零，則整體産品的收益率需跌至4%，這相當於整體收益率降低2%，若債券組合久期為3，相當於整體債市收益率上行67BP，這對於債市來説已經算是一個不小的調整幅度。

　　警惕局部泡沫風險

　　股市大調整之後，高收益資産難覓，債券收益率的不斷下行也給機構投資者造成巨大壓力。據業內人士介紹，當所有的機構都較難完成業績考核時，放杠桿就成為了必然的選擇，借貨幣市場資金買長債、借貨幣市場資金買信用債會導致期限利差壓縮和信用利差壓縮，在此背景下，市場也出現了進一步加大杠桿以獲取高於市場平均收益的現象，在信用違約風險頻發的當下，投資者更需謹慎局部泡沫破滅風險。

　　“一些資金有限且風險偏好很高的投資者，為盡可能提高債券收益通過不斷提高交易所債券的質押回購頻率、增加杠桿使用倍數的手段，達到四倍甚至五倍的高杠桿。甚至有些結構性産品的次級份額在本身就具備杠桿的情況下，進一步通過交易所回購增加杠桿倍數。”據中金公司介紹，這類機構杠桿風險偏高，一旦資金面出現超預期收緊使得債券息差降低，或者債券收益率回調使得息差空間難以抵擋資本利得虧損，在信用債二級流動性本就一般的情況下，容易導致債券出現流動性風險。

　　值得注意的是，隨著套息空間的壓縮，杠桿策略的收益空間已經明顯收窄。據廣發證券測算，以3年AAA企債為例，即使做到2倍杠桿，組合收益率也剛剛達到5%的水準。即使投資者能夠順利融得資金，合意資産亦將表現出更強的稀缺性，從而進一步壓低杠桿策略預期收益率。該券商提醒投資者，從政策引導看，央行亦通過回籠短期資金投放中長期資金，引導市場控制組合杠桿。不論收益空間還是政策意圖，控制杠桿均是債券市場操作中必須重視的問題。