在經濟環境與增長週期出現深刻變化的當下，債券市場行情的時間和空間可能已經很難再用歷史的尺規來度量，目前債券市場仍處在找尋新利率中樞的過程中，利率上行風險總體有限，若經濟更差、政策更松，亦或者剛兌預期破除，無風險收益率再下一城不無可能。分析人士指出，經濟不穩，債牛難停，但利率走向新均衡的過程不會一蹴而就，反覆與波折往往不可避免。伴隨著絕對收益率不斷下行，需對階段性或結構性的風險保持警惕。

　　打破傳統 不一樣的牛市

　　很多人沒有料到，年初時並不被十分看好的債券市場竟一路笑到現在。從打破熊長牛短的宿命，到打破三季度的魔咒，再到一次次擊穿市場的利率底部預期，此輪債券牛市一路向前，早已突破中國債券市場既有規律性的牛市定義。越來越多的人意識到，不能再用傳統牛熊週期的歷史規律來審視當前的行情。

　　機構認為，這是新的時代背景所決定的，即經濟週期從加杠桿週期轉入去杠桿週期、從成長週期步入轉型週期、從大穩定時代進入多週期疊加的不穩定時代，導致全社會缺少加杠桿和信用創造的主體，金融資産供給大幅收縮，且難在短期逆轉，債市的牛市週期得以拉長，而利率中樞出現趨勢性下移，歷史中樞的參考價值在下降。從這個角度看，當前債券市場的低收益率在長遠看可能未必很低。

　　經濟環境與增長週期的深刻變化，構成這輪債券牛市的基本背景，未來能夠顛覆這一輪牛市的力量，很大可能也將來自基本面。但目前來看，經濟形勢仍不樂觀，9月經濟數據總體低於預期，尤其是投資大幅下滑，工業産出繼續放緩，顯示經濟動能依然不足。這也是9月下旬以來，債市中長端收益率再次快速下行的本質原因。與此同時，儘管近期利率下行較快，但通脹也有所回落，撇開CPI，以GDP平減指數和PPI作為參考的實際利率依然偏高，仍有下行空間。總的來看，當前經濟下行壓力仍然較大，而需求不足致使通脹維持弱勢，貨幣政策仍有繼續放鬆的必要，在信用擴張緩慢、貨幣增速不能明顯改善，匯率不能貶值的情況下，貨幣條件改善仍需要靠引導實際利率下行來實現。換言之，先有債市牛，再有經濟穩，經濟不穩，債牛難停。

　　居安思危 關注五類風險

　　按照機構分析，當前債市正處於並將繼續處於找尋新利率中樞的過程中，利率上行風險總體有限，而若經濟更差、政策更松，亦或者剛兌預期得以完全破除，未來無風險收益率再下一城也不無可能。但市場也會關心，新的利率中樞會在哪，債券收益率降到什麼水準才算合理，而在缺乏歷史經驗指導的情況下，每一次利率的快速下行不免讓人擔憂會成為“最後一跌”。事實上，利率尋求新中樞的過程不會一蹴而就，期間的反覆與波折往往不可避免。

　　值得注意的是，在貨幣政策寬鬆利好頻傳、“再配置”與“缺資産”的當下，擔憂和質疑聲音並沒有被亢奮的市場湮沒，在“十年國債利率進入2時代”呼聲高漲的當下，部分投資者對債牛前景表達了擔憂。

　　綜合市場觀點來看，未來債市趨勢性或階段性的風險可能來自幾個方面：一是寬財政。當前缺乏信用加杠桿和信用創造的主體，致使經濟難以有效企穩，但若中央政策能夠主動加杠桿，並且是大幅加杠桿，或能推動信用和貨幣擴張走向正常，改善市場對經濟增長的悲觀看法，因此，儘管債市行情如火如荼，但市場上對寬財政的顧忌一直存在；二是匯率波動。匯率波動牽扯流動性，對這一輪由資金推動的牛市非常重要，而美元強勢的根基未動，匯率波動風險並未走遠；三是風險偏好變化。7月股市盛極而衰，“再配置”與“缺資産”成為行情主線，債券直接受益，而隨著股市風險釋放、股債性價比修復，再配置後的再配置風險愈發變得現實；四是杠桿率上升。債市取代股市成為當前金融市場加杠桿的主體，為未來的波動埋下隱患；五是信用風險。經濟下行過程中，信用風險不斷積聚，未來信用事件或常態化，與低利差的矛盾不斷凸顯。

　　市場人士指出，債市宴席未散，但留一分清醒是必要的。隨著利率下行，債券性價比正在下降，需對階段性或結構性的風險保持警惕。交易所債市站在近一輪行情的最前沿，未來的風險也首先值得關注。