6月底7月初以來，以信用債絕對收益和信用利差大幅下行為標誌，債券市場重整旗鼓，持續上演結構性牛市行情。當前，大部分信用債收益率已接近甚至刷新歷史低位，本就較低的信用利差也進一步收窄。分析人士指出，未來信用債絕對收益率繼續下行將越發依賴基準利率打開下行空間，而偏低的信用利差也使得利率債的相對價值逐漸顯現，配合股市行情震蕩、經濟復蘇證偽，利率債上演補漲行情的概率正上升。

　　信用債一馬當先

　　近段時間，債券市場重新走牛，各類券種都出現了回暖跡象，但説到主力品種，信用債當仁不讓。月初以來，信用債行情幾近狂熱，絕對利率和信用利差均快速下行，接近甚至突破歷史低位，一級市場甚至出現一券難求的狀況。

　　銀行間市場上，近期各期限中短期票據及企業債收益率均顯著走低，中短期限收益率降幅較大，整體收益率曲線陡峭化下行。以中短期票據為例，7月27日，AA+級1年期、3年期、5年期和7年期品種的中債到期收益率曲線取值依次為3.51%，4.27%、4.62%、5.05%，分別較6月末下行40bp、30bp、35bp、19bp。

　　中高等級信用債是這一輪行情的大贏家。以銀行間5年期中票為例，7月27日，AA-級、AA級、AA+級、普通AAA級品種中債收益率取值依次為6.68%、5.12%、4.62%、4.13%，自7月初以來分別下行22bp、32bp、35bp、29bp，AA級及以上等級品種利率降幅突出，尤其是兼顧信用資質與收益回報的AA+級別。

　　交易所市場上，公司債、企業債各等級各期限收益率全線走低，AA+及以上等級的可質押公司債，各期限收益率全面創下歷史新低，且收益率水準顯著低於銀行間可比債券。以5年期AA+債券為例，目前交易所公司債收益率在在3.53%，銀行間中票則在4.42%。

　　儘管中高等級、中短期限的信用債行情更火爆，但與利率債相比，近期各等級各期限信用債表現都很搶眼，信用利差全面收窄。據券商報告，AA+及以上等級信用利差已降至2008年以來的四分之一分位數左右，逼近歷史最低值。

　　增量資金是推手

　　在基礎債券利率沒有明顯鬆動的情況下，信用利差收窄扮演了近期信用債牛市行情的主要推手。然而，年內信用風險事件不斷，企業信用基本面並未出現太大改善，甚至局部仍在惡化。同時，6、7月份正值評級調整高峰期，近期負面評級事件屢見不鮮。以此看，信用基本面變化似乎並不支撐信用利差出現如此明顯的收斂。

　　實際上，由於低等級收益率下行不如中高等級明顯，近期信用債等級間利差在走闊，也即信用風險溢價在上升，這與信用基本面的變化是基本吻合的，也説明流動性溢價收縮才是近期信用利差大幅收縮的本質。

　　流動性溢價的收縮有賴於資金的推動。近期信用債從短期限到中長期限的輪動恰好符合資金驅動的特徵。分析人士指出，近期信用債走牛歸根到底是由於市場上出現了大量的增量資金。7月以來，半年末效應消退，貨幣市場流動性重歸寬鬆，資金利率走低，活躍了信用債套息操作，刺激了信用債需求。更重要的則是資金搬家——近期股市去杠桿和IPO暫停後導致資金洶湧回流債市，信用債吸納了主要的增量需求。

　　國內某券商報告指出，今年上半年，打新、配資、兩融等權益類産品分流了大量債市投資資金，在供給壓力巨大的情況下，加劇了供需關係的緊張，而隨著股市不確定性上升，加上IPO陷入停滯，6月底以來資金開始大量回流銀行理財、債券基金等以債券配置為主的機構或産品中。尤其是銀行理財，一方面由於打新等權益類高收益資産大幅減少，理財需重新尋找出路，而另一方面資金回流使得理財發行成本下降，負債端成本下降以及資産端高收益資産減少，推動各類理財資金對信用債的配置需求出現明顯提升。據交易員反映，近期大量理財、偏債型基金等資金開始涌入債券市場，正是市場無視供給、股市反彈、6月經濟數據回暖等因素影響而走強的底氣所在。

　　分析人士指出，由於信用債絕對收益更高，一向是理財、基金等機構配置的重點，而今年信用債供給壓力相對溫和，因此更受青睞。低等級仍受制于信用基本面，跑輸中高等級並不奇怪。

　　利率債或補漲

　　當前，信用債絕對收益率和信用利差均已處在歷史偏低水準，下一步信用債行情何去何從值得思考。綜合券商觀點來看，資金利率低位運作，風險偏好下降，債市資金回流，都仍然對信用債需求構成支撐，而信用債供給受制于偏弱的實體融資需求，短期難以明顯增長，理財等資金欠配仍將是短期內主導市場的主要因素。在打新重啟和供給顯著放量之前，信用利差仍將維持歷史低位，甚至趨於進一步壓縮。但由於信用利差已經明顯偏低，未來信用債收益率進一步下行將依賴於利率債收益率打開下行空間。

　　部分研究機構認為，在比價效應支援下，未來利率債出現一波補漲行情是大概率事件。與歷史數據比較，目前的信用債利差並不是一種常態水準，尤其是在經濟增長放緩，企業盈利壓力較大的現實背景下。未來信用利差繼續壓縮的空間已經有限，而信用債的相對投資價值正在顯現。同時，近幾日股市反彈行情趨弱，市場謹慎情緒較重，經歷年中劇烈波動後，風險偏好已系統性下降，債券資産總體配置在上升，對利率債同樣也會帶來增量需求。此外，7月財新PMI全線回落，大宗商品價格再度暴跌，企業庫存量價齊跌，顯示經濟下行風險依然較大。

　　總體看，國金證券等機構認為，未來一段時間很可能出現情況是，利率債收益率補跌，信用債收益率雖然下行空間不大，但也不會大幅上升，畢竟配置需求依然非常旺盛。