目前以10年-1年期國債衡量的期限利差為180bp，處於2010年以來的高點。根據收益率曲線的無偏預期理論，在市場均衡條件下，遠期利率代表了對市場未來時期的即期利率的預期，陡峭化的收益率曲線意味著市場預期未來的短期利率會上升。一般來講，預期經濟復蘇、未來貨幣政策收緊或其他導致未來資金面偏緊的潛在因素，都會導致收益率曲線陡峭化。

　　從歷史數據回溯來看，過於陡峭或平坦的收益率曲線均難以維持，最終會按歷史均值靠攏，有可能因預期兌現即短端利率上行導致熊市平坦化或者資金利率持續寬鬆牽引長端利率導致牛市平坦化向下來實現。我們認為，在當前的經濟環境下，最終收益率曲線走向“牛平”的概率遠大於“熊平”。

　　收益率曲線緣何陡峭

　　首先，5月份以來，市場可能存在對經濟企穩的預期。利率是資金的價格，反映資金供求關係，短端利率由當下的資金面決定，長端利率反映市場對宏觀經濟的預期。當前實體經濟融資意願疲弱，銀行風險偏好下行，超儲消耗減少疊加貨幣寬鬆，短端利率降至近幾年來的低位。但4月政治局會議後，政府開始重視經濟下行壓力，財政轉向積極，房地産銷售超預期回暖，對終端需求回暖預期上的改善疊加庫存低位，企業開始補庫存，經濟步入一個小的補庫存週期，對應收益率曲線陡峭化。

　　其次，地方債務置換對長端利率的配置産生了擠出效應。對銀行來説，地方債務置換將到期短久期高收益的信貸資産換成了低收益長久期的債券資産，導致銀行資産收益率降低，在利潤考核的壓力之下，需要增持其他短久期高收益資産，地方債實際上擠佔了長端國債、金融債的配置需求。雖然當下的流動性是寬鬆的，但銀行對未來地方債發行量以及對衝方式並不確定，不願冒長久期的投資風險，因而選擇短久期加杠桿，促使曲線進一步陡峭。

　　最後，股票市場持續上漲分流了長端利率。股市上漲的財富效應已經開始蔓延到實體，我們注意到深圳和其他一線城市房價與股票指數自去年7月以來開始同步上行，且股市繁榮激活了企業股票質押融資，改善了企業融資條件，二者均對經濟企穩創造了有利的條件。此外，伴隨著股市上漲，監管層開始加快了IPO的步伐，打新基金的無風險高收益特徵在持續分流配債資金，對銀行來説，打新的火爆意味著更多的一般性存款轉化為了證券保證金存款，後者的負債久期更不穩定，這也弱化了銀行在資産端拉長久期的意願。

　　經濟復蘇預期可能被證偽

　　政府積極推動基建融資，但從各部委公佈的文件內容看，無論是項目收益債、1327號文還是國辦40號文，保存量防風險的意義遠大於增量刺激。在43號文框架下，增量項目融資以PPP為主，新增城投債不計入地方政府債務，城投債在一定程度上具有了財務盈虧的硬約束，新募投項目需有盈利能力，但在土地財政難以為繼，資本邊際回報率下降的大背景下，具有穩定現金流和盈利能力的項目供給不多。

　　即使房地産銷售超預期回暖，但銷售端回暖能否帶動房地産投資還有不確定性。首先，4月份以來一、二線城市商品房銷售量價齊升，但三、四線城市並未改善。其次，房地産銷售反彈很大程度來自於二手房成交增加，但二手房成交屬於存量交易，並不能帶動房地産投資。最後，目前商品房庫存仍高，在建和待售商品房面積龐大，在庫存有效去化之前，開發商拿地和開工的熱情十分有限。

　　如果補庫存沒有終端需求擴張對應，短週期的補庫存行為不會超過3個月，對應著7-8月就能看到經濟企穩的一個短波峰，隨後經濟企穩將被證偽，對應的貨幣寬鬆仍將持續。

　　壓低長端利率概率大

　　壓低長端利率，也是防範企業資産負債表風險所必需的。在經濟有加杠桿主體下，實體融資成本與銀行間利率存在蹺蹺板效應：實體加杠桿——社融擴張——實體融資成本下降——超儲消耗——銀行間利率上升。但如果缺乏有效加杠桿的主體，總需求收縮與通縮並存疊加高杠桿背景下，降低財務費用緩釋資産負債表風險也需壓低長端利率，因為當前的長端收益率水準和陡峭化曲線會惡化銀行風險偏好(為銀行提供了一個可選擇的高收益資産)。舉例來説，考慮風險權重與稅收優勢，4.2%的10年期國開債收益率不一定差于八折後的5年期貸款利率。

　　股市大幅震蕩給債市帶來了新的機遇。一方面，此前股市持續地螺旋式下跌使中産階級財富損失巨大，去杠桿過程中對房地産的拋壓也會導致下半年經濟下行壓力加劇，貨幣政策會重新打開寬鬆空間；另一方面，打新基金、銀行理財配資以及居民和機構加杠桿入市的行為持續分流配債資金，但隨著股市大幅調整，風險偏好回落，通過兩融、打新、配資、定增等手段難以再從股市獲取高收益，資産配置也會加大安全類資産的配置，債券也會因此獲益。

　　從存量考慮，地方債置換對應的是銀行資産端久期被動拉長，釋放長期流動性可以為銀行購買地方債提供充裕的、期限匹配的流動性，一是緩解國債擠出抬升地方發行人成本，二是緩釋因地方債供給衝擊對其他融資主體産生擠出效應。從增量考慮，在私營部門總需求萎縮的背景下，依賴公共部門穩增長是經濟企穩唯一希望。在外匯佔款收縮背景下，釋放長期資金則對接基建期限匹配的負債端來源。

　　對應到貨幣政策上，考慮到壓低短端利率難以有效傳導至長端利率，我們認為央行可能在未來推出扭曲操作，釋放長期流動性壓低長端利率。對應的降準下半年還可以看一至兩次，其他的包括PSL，將地方債納入抵押品框架釋放長期流動性(類似歐洲LTRO)，比SLF、MLF期限更長的LLF等也有可能登場。