根據2013年地方政府債務審計結果，2015年共有到期地方政府債務1.86萬億。在房地産增速放緩、賣地收入下降的情況下，為緩解地方政府債務壓力，今年財政部分別於3月和6月推出兩批各1萬億的地方政府債務置換方案，將地方政府債務轉化為可交易的債券形式，一是使債務更加透明化，二是降低債務融資成本，減少其對土地財政的依賴。

　　地方債發行情況

　　從目前地方債發行總量看，自5月發行第一筆地方政府債券開始，5、6月共發行8682億，佔2萬億額度的43.4%。從期限結構看，地方政府債券期限分為3年期、5年期、7年期和10年期，其中3年期共發行1397億，佔比16.1%，5年期共發行2640億，佔比30.4%，7年期共發行2560億，佔比29.5%，10年期共發行2086億，佔比24.0%。從期限結構看，地方政府傾向於發行期限較長的債券，5年期以上佔比84%，説明地方政府期望以較低利率鎖定長期資金成本。

　　從地方債利率水準看，三年期中標利率基本在2.87%至2.92%區間，五年期中標利率為3.17%至3.27%，七年期中標利率為3.52%至3.55%，十年期中標利率為3.58%至3.63%。各省發行的地方債利率水準體現出幾個特點：

　　一是發行利率緊貼當時的國債收益率水準，只比國債收益率高出1-2個基點，基本等同於國債的收益率，因此上述利率的差異主要是因為市場的波動，而不是各地方政府的差異性。

　　二是各省市之間定價的差異性很小，在同一天發行的地方債的差異最多只有2個基點（bp)。例如7月7日北京和四川同時發行地方債，四川省3年、5年和7年地方債利率比北京高出1bp，10年期利率比北京高出2bp，差異性較小。

　　三是地方債發行利率一般均為投標區間下限，直到7月7日四川省地方債發行才打破這一鐵律，四川省地方債利率比投標區間下限高出1-2bp。總體而言，地方債利率水準較低、各地方之間差異性較小。

　　地方債發行

　　面臨的主要問題

　　地方債的發行已逐步步入正軌，但是仍需要進一步理順發行機制，解決幾個方面問題。一是資金來源，作為金融體系資金量最大的機構，銀行理應成為地方政府債的最大購買方的，但是銀行是否願意全部接盤，收益率是否能滿足銀行的要求，有待觀察。二是地方債評級問題，對於任何債券都要依靠評級進行定價，對於首次發行的地方政府債，在地方政府債務不透明的情況下，如何給予合理公正的評級。三是地方債的流動性問題。

　　地方債的資金來源主要為商業銀行，因此也將對商業銀行的資金配置形成一定擠壓。從金融機構債券投資來看，5月債券投資規模上升較快，當月增加3100億，環比4月多增830億，説明5月份啟動的地方債發行增加了銀行對債券的配置。從另一方面看，二季度新增貸款環比一季度下降，反映了市場信貸需求有所下降，為商業銀行投放債券騰出了一定空間。

　　理論而言，商業銀行投資非存款類金融機構的債券或發放貸款都能派生存款，增加銀行負債，但是由於地方債發行主要是置換存量的地方政府融資平臺貸款，因此並沒有新增投資，商業銀行沒有派生存款，只有資産結構端的變化。從這種意義上而言，銀行投資地方債純粹是拿高收益的地方政府融資平臺置換較低收益的地方債，派生的收益相對較少。地方政府為了更好地發行地方債，拿財政存款作為砝碼要求銀行投資。但實際上，在此之前，財政存款也是存放于銀行體系，因此地方債發行實際上使財政存款的成本上升了，銀行獲取財政資金要付出更高對價。從財政角度而言，有利於盤活財政資金，提高資金使用效率，降低整體負債成本。以往很多財政存款存放銀行的利率較低，實際上更多靠關係行銷，不利於財政資金的保值增值。

　　從評級來看，目前地方債的評級都是最高的AAA評級，等同於國家信用評價。從發行利率看，也等同於國債的利率，為什麼地方政府可以享有國家信用評級？

　　一是因為目前地方政府沒有發生過實質性的違約，仍然享有國家的信用擔保，因此在發行地方債時地方政府會利用這種國家的信用，降低發行成本。

　　二是目前地方政府的資産和債務難以準確界定，無法從資産負債表上合理確定地方政府的償債能力，因此各地政府實際上沒有差異化的評級，但是在具體利率水準上會稍有差異，比如同一天發行的北京地方債利率要比四川地方債低1-2bp，因為北京的財政信用狀況要好于四川。

　　三是目前國內的評級機構難以做到完全客觀、公正，所以在強勢的地方政府面前，評級機構只能給出最高的評級。

　　四是地方債的認購還與當地的金融機構實力有關，如果當地銀行資金實力強，比如北京和上海，那麼地方債的發行難度較小，利率也有可能較低；而金融機構實力也反映了當地的經濟金融實力，經濟越好的地方地方債發行越順利，這也是一種市場化機制的反饋。

　　地方債雖然收益率接近國債，但是並沒有國債的高流動性。儘管央行已經發文，允許符合條件的地方債納入抵押品範圍，相當於允許銀行以地方債為質押換取流動性，抵補收益率較低的損失。但是目前操作細節並未發佈，如何以地方債質押借款或開展回購交易，並沒有正式開展。因此，實際上相當於官方給銀行吃了顆定心丸，但是具體的措施還未出臺，仍需要多方配合，儘快推動。流動性關係到銀行的資産負債管理，影響銀行的資金配置和操作，如果能夠給明確的預期，銀行可以更好地管理資金，有利於市場的平穩。

　　理順發行機制

　　增強銀行購買意願

　　那麼，該如何解決上文提出的三個問題?

　　第一，對於資金來源，顯而易見，在銀行資金實力有限的情況下，要降低社會融資成本，央行應給予銀行充足的流動性支援，尤其是中長期的資金，使銀行保持長期資金來源的穩定，增強配置地方債的信心。

　　第二，對於地方債評級，短期內難以有效解決，但是應該從發行利率上區分不同地方債的潛在風險，進行差異化投資，理順市場風險收益機制。

　　第三，對於地方債流動性問題，應儘快出臺實施細則，將地方債抵押融資落到實處，提高地方債的流動性，增強銀行購買意願。

　　（作者係註冊金融分析師CFA，供職于中國光大銀行總行）