5月下旬以來，伴隨地方債發行啟動，債券收益率曲線陡峭化特徵越發明顯，中長端收益率出現明顯反彈。市場人士指出，近期中長端利率止跌反彈主要受到地方債供給放量、經濟企穩預期升溫以及A股“打新”火爆等因素影響，目前地方債供給壓力仍是債市最大的“心頭之患”，但中期來看，充裕流動性和降低融資成本的政策導向對債市構成重要支撐，因而債市由牛轉熊的概率較小。在此背景下，6月份債市可能陷入上有頂、下有底的“膠著”局面。

　　三因素壓制中長端表現

　　6月首個交易日，債券期現貨市場再度雙雙走軟。銀行間現券市場上，1-10年期關鍵期限的中債國債收益率分別上行6.1BP、0.4BP、5BP、4BP、4.5BP，收報1.20%、2.92%、3.34%、3.62%、3.64%。國債期貨市場上，5年期和10年期國債期貨主力合約雙雙放量下跌，盤中一度雙雙跌逾1%，最終收盤分別下跌0.69%、0.77%。

　　5月下旬以來，債券收益率曲線陡峭化特徵越發明顯。一方面，短端利率持續下行，直到昨日仍位於2010年7月以來的低位水準；另一方面，中長端利率在盤整了近一個月時間後，自5月下旬開始出現明顯反彈走勢，與短端的利差進一步走擴。從昨日盤面上看，收益率曲線仍延續了這一陡峭化特徵。

　　對於近期收益率曲線不斷增陡的趨勢，分析認為主要有三方面原因。首先，受益於貨幣市場流動性持續向好，資金利率不斷刷新近年低點，債券短端利率率先受益並跟隨下行；其次，受經濟下滑和貨幣寬鬆預期的推動，中長端利率在一季度已經率先跌至近年低位，4月20日央行降準之後，托底政策的接連發力令市場對未來經濟基本面前景的預期産生一定分歧，從而阻礙中長端利率的下行步伐；第三，今年以來A股市場“新股不敗”神化再現，投資者“打新”熱情高漲，一定程度上分流了貨幣債券基金和理財産品對於中長期利率債的配置需求；第四，也是最重要的，地方債供給壓力持續發酵，成為短期內壓垮中長端利率債的“最後一根稻草”。事實上，自從3月份傳出首批萬億規模地方債務置換額度的消息之後，市場對於中長端利率債的擔憂就已比較強烈，只是接下來的降準和降息暫時緩解了地方債供給造成的擔憂。而隨著地方債發行工作從5月下旬以每週三隻的密度正式啟動，中長端利率的反彈再也按捺不住了。

　　數據顯示，自5月21日至6月1日，銀行間中債國債到期收益率曲線上，除1年期品種大降44基點外，3-10年期關鍵品種分別上行了7BP、22BP、23BP、21BP。

　　多空交織 短期難有突破

　　展望6月，市場人士指出，除了A股分流、經濟回穩預期之外，地方債供給壓力仍是當前債市最大的“心頭之患”，但與此同時，債券市場中期偏暖的基本面和政策面環境並未根本改變，充裕流動性和降低融資成本的政策導向對債市構成重要支撐，因此債券市場由牛轉熊的概率較小。

　　從供需層面看，地方債供給壓力已成定局。在地方債公開發行按部就班推進之際，本週一江蘇省迅速完成了第一批地方債定向發行，發行利率均高於國債收益率約40-50BP。另外，有市場傳聞稱，第二批地方置換債券的額度初步設定在5000億-1萬億元。週一債市出現較大波動，與這兩個消息不無關係。在地方債大規模的供給下，若無相應對衝措施，中長端國債和金融債的配置頭寸難免受到擠壓。不過，民生證券發佈的最新點評報告指出，如果長端利率一直維持高位，肯定會導致銀行對實體的風險偏好回落強化，而且地方發行人利益也會受損，因此未來央行大概率會進行干預，最後收益率曲線將會走向牛平。

　　從經濟基本面和政策面的角度來看，光大證券等機構認為，經濟仍在下行通道，貨幣政策維持偏寬鬆是債市強有力的支撐。光大證券指出，長端收益率過高不符合目前的經濟狀況和降低融資成本的政策導向，後續央行可能通過降準或者定向貨幣政策釋放中長期流動性資金，壓低收益率曲線，托底經濟。

　　值得一提的是，週一下午有傳聞稱，央行近期針對特定銀行進行了PSL操作，利率為3.1%，而去年8月份國開行獲得的PSL利率為4.5%。分析人士指出，結合上周央行開展定向正回購操作看，央行實施收短放長的流動性操作，有利於優化銀行負債結構，從而有利於對接地方債務置換。

　　此外，有分析人士指出，雖然A股火爆對債券市場存在心理上的影響，但實際上，在流動性足夠充裕的情況下，股市分流的負面影響有限，在流動性盛宴正酣的背景下，“股債雙牛”仍是大概率事件。

　　總體而言，在供給陰影尚未完全散去，而資金利率有望保持低位運作的背景下，6月份債市可能進入“歇夏”模式，即呈現上有頂、下有底的“膠著”震蕩局面。而從週一現券盤面看，收益率雖有所上行但整體幅度有限，也反映出機構的觀望情緒較濃。在此背景下，多家機構認為，6月份債市操作宜以波段為主，同時可關注中長端品種逢調整時的配置機會。