“我們正在強化固定收益風控特別是債券評估體系。”一家城商行固定收益團隊主管梁冰（化名）在接受《國際金融報》記者採訪時表示，“上月初，ST湘鄂債成為首單本金違約的公募債，而保定天威發行的‘11天威MTN2’更成為首家違約的國企債券，從私募到公募，從民企到國企的風險升級，債券市場風險高企。”

　　而5月往往是評級調整高峰期，也是風險爆發的時間窗口。

　　“5月初，繼佳兆業之後，煤炭進口商永暉實業控股有限公司成為今年第二家在美元債市違約的中國企業。預計後續還會有更多違約個案，行業方面特別是煤炭、地産等不景氣或者産能過剩行業值得警惕。”梁冰説。

　　5月風險高企

　　從湘鄂債本金違約、再到首單國企公募債“11天威MTN2”及中小企業私募債“13大宏債”相繼爆出違約，違約風險已呈現擴散之勢，一些高風險債務的到期償付問題引發市場高度關注

　　中國債券市場再現壓力信號。2015年5月8日，30天的寬限期到期，永暉實業控股股份有限公司（01733.HK，下稱永暉控股）在港交所發佈公告稱，董事會尚未支付4月8日到期的應付利息（約1315萬美元）。這構成利息實質違約。

　　2010年9月，永暉焦煤（永暉控股的前身）在香港進行公開招股，並於2010年10月11日在香港交易所上市。

　　2011年4月8日，永暉焦煤宣佈，發行5億美元年息8.5%的優先票據，用於購買車輛、鐵路建設、收購上游資源和其他一般運營。所謂優先票據即優先債，是公司債的一種，是指在企業破産清算時，需要優先償還的債務，相對而言其安全性較高，利率較低，週期較長。

　　該筆優先票據于2011年發行，2016年到期，目前未贖回本金總額為3.0931億美元，利息每半年支付一次。

　　2015年4月8日，永暉控股在港交所發佈公告稱，尚未支付2015年4月8日到期的優先票據半年期利息約1315萬美元，並宣佈付息採用30天寬限期。

　　永暉控股違約與其自身行業和經濟大環境有關。

　　該公司前身為永暉焦煤股份有限公司，是一家從事焦煤採購、運輸、倉儲、加工及銷售的公司，焦煤主要從蒙古國進口，並向中國鋼鐵行業提供服務。

　　由於近年煤炭行業景氣度低迷，煤價持續在低位徘徊。繼2011至2014年大跌55%之後，今年以來焦煤價格又下跌近3%。

　　在目前中國經濟整體下行的背景下，下游鋼材行業産能持續過剩及需求下跌，也導致煉鋼用焦煤需求不足，再加上環保壓力上升，中國採取多項措施遏制污染措施，煉鋼用的焦煤價格反彈遙遙無期。永暉控股已連續3年虧損，2014年公司業務規模大幅下降，年度收入由141億港元減少至75億港元，資産總額由221億港元減少至103億港元，負債總額則由161億港元減少至99億港元，資産負債率高達96.28%。與此同時，該公司去年末所有者權益已縮減至4億港元，接近資不抵債。這是永暉控股發生債務違約的主要原因。

　　“永暉控股違約也反映了信用基本面不容樂觀。最新披露的2014年年報和2015年一季報顯示上市公司盈利指標持續走低，償債指標繼續弱化。”梁冰對此表示擔憂。

　　國泰君安證券發佈的一份報告指出，評級調整具有明顯的季節性特徵，而4月份年報披露完畢後，5月份開始通常進行評級調整高峰期。而且通常來説，在評級調整高峰期，正面評級調整佔比會下降，而負面評級調整佔比會上升，近3年均是如此。

　　有跡象可循

　　“剛性兌付”被打破後，不僅債市違約的發行主體從民企發展到國企，而且違約産品品種從公司債發展到中期票據，違約的速度也在加快

　　“剛性兌付被打破後，對於機構來説，預判風險、跟蹤評級、修正定價是最為重要的任務，尤其是信用債的定價。”梁冰告訴記者。

　　梁冰指出，從信用債定價機制上來看，信用債收益率=無風險收益率+信用利差，投資信用債的關鍵就在於確定給予多少信用利差，信用利差代表了企業的違約風險，如果判斷企業違約風險高，則會要求更高的信用利差。一般情況下，經濟越差，企業違約的概率越高，信用利差會相應擴大。以前由於債券剛性兌付預期強，發生虧損也有股東兜底等措施，信用利差很窄，判斷不出信用債的風險。

　　“目前一方面利差將會分化，而另一方面，機構也要從企業所屬行業情況等蛛絲馬跡來判定風險。”梁冰指出。

　　而在債券發生違約前，也並不是無跡可尋的。

　　穆迪大中華區高級副總裁鐘汶權説：“早在2013年永暉控股進行折價交易的時候，我們對其評級就下調到caa級別了。因為折價交易意味著企業有財務困難，並且還希望通過打折將融資進行下去。當時他們利用一個金額較低的債券，去置換現有的債券給投資者，假如投資者不接受將會面臨更壞的結果，今年就出現實質違約了。”

　　“發行人行業是我們關注的重點，雖然中國正在寬鬆貨幣政策下，降息能降低發行人的融資成本，但不能改變産能過剩行業大洗牌的格局。”梁冰説。

　　Wind數據統計，今年1-4月份，發行主體評級調整次數分別為14、11、16和37次，略有上升趨勢，但總體上仍處於低位，與年報前期的季度性因素有關，歷史上4月份以前評級調整都較少。

　　國泰君安證券統計，這其中負面調整集中于AA以下低評級企業，並以煤炭、造紙等強週期行業為主；但評級調整有弱化企業背景的傾向；此外，部分下調事項出現跨等級下調和連續下調。

　　從調整前主體信用等級分佈來看，原AA以下的低信用等級企業，由於抗風險能力較低，仍是下調重災區。下調主體分佈在10個行業，其中化工最多，為3個；煤炭、造紙和電氣次之，分別為2個；多數為景氣度低迷、産能過剩的強週期行業。

　　“此外，需要關注的是企業經營情況，尤其需關注虧損或盈利大幅下滑的發行人群體。從財報來看，部分債券已經有了違約苗頭。”梁冰説。

　　以“12鄂華研”為例，根據Wind資訊，鄂爾多斯市華研投資集團有限責任公司（以下簡稱“華研集團”）為內蒙古鄂爾多斯民營企業，在公開市場發行過一期企業債12鄂華研，該券將於2018年12月到期，其中9456萬元利息按約定將於2015年12月17日兌付。

　　華研集團主要從事房地産開發、土地一級開發、商業零售以及物流倉儲業務等，從毛利潤情況來看，受商品房銷售收入急劇下滑影響，公司經營利潤從2011年超過4億元下滑至2014年不足9000萬元，幾乎喪失對12鄂華研本息的保障。同時，債券擔保方鄂爾多斯城投自身經營情況欠佳，遭遇級別下調，外部擔保恐遭遇“擔而不保”。

　　華研集團資産超過90%與當地房地産情況密切相關，資産流動性極弱，不具備對短期債務的保障能力，2015年短期有息債務違約概率大。

　　債市新常態

　　讓一些違約事件順應市場的力量而自然發生，不僅有利於信用債回歸風險定價本源，實現風險收益的匹配，而且在中長期內有利於實現資源優化配置和經濟結構調整

　　永暉控股的利息違約不是第一家，也不會是最後一家。

　　2015年4月7日，ST湘鄂債因無法按時、足額籌集資金償付應付利息及回售款項，成為首例本息實質違約債券；2015年4月21日，11天威MTN2因無法按期償付到期應付利息8550萬元，成為首例國企違約債券。

　　穆迪大中華區高級副總裁鐘汶權認為：“像天威這樣的國有企業子公司都會出現債券違約，市場感覺到剛性支付不再，因此對一些信用較差、基本面較差的企業抱有更低的投資意願。這成為中國債券市場違約壓力增加的一大原因。”

　　此外，他還指出：“企業再融資風險增加，即外部環境變差使得投資者的風險意識提高，這令他們進行資産配置時傾向低風險産品，這就造成企業再融資難度增大。前幾年通過債券來支撐擴大企業規模的計劃更加困難，尤其是經濟下行時企業的業務量和現金流並沒有預期的那麼好，這些都會帶來再融資風險。值得關注的是，經濟增長的下行給許多行業帶來巨大壓力，回顧2010年左右債券市場資金較為充裕的時間段，很多企業能夠通過較低成本來融資，由於5年期或3年期到期的債券較多，2015年成為兌付集中的年份。”

　　不過，從ST湘鄂債、11天威MTN2到永暉控股，這些違約個案在市場看來並非一無是處。

　　“老實説，實質性違約讓業內松了口氣。”梁冰指出，“剛性兌付打破的預期一直存在，現在各個細分品種都出現違約個案了，那麼市場就不會抱有僥倖心理，反而能推動債券市場的定價發展。”

　　海通證券固定收益資深分析師李寧指出，我國企業債券長期維持債券剛性兌付。即便發行主體遇到經營困難無法兌付，最終也會通過債券承銷商兜底等非市場化手段進行本息兌付，零違約意味著債券成了無風險資産。

　　穆迪大中華區高級副總裁鐘汶權表示，在利率市場化的背景下，剛性兌付會導致信貸市場資金和風險的錯配，並不利於債券市場發展，剛性兌付會促使投資者購買最高風險的債券，然而兌付的壓力依舊由第三方來承受風險。另一方面，如果資金來源市場化，而債券市場並非市場化，這可能會導致優質企業需要通過更高的成本來融資。

　　中金公司也認為，中長期看，打破剛性兌付與降低社會融資成本並不矛盾，反而有利於資源有效配置。雖然低評級企業的債券融資成本可能因此而提高，但實際上過去多年，低資質企業的債券融資成本相對其風險而言可能是被低估的，而且是以高評級和無風險債券利率的被動提升為代價的。因此，讓風險資産定價回歸風險特性，與降低整個社會融資成本並不矛盾。對於債券市場而言，違約市場化短期內雖然可能帶來陣痛，但長期看有利於推動信用債投資回歸風險定價本源。

　　仍可配置

　　天威集團債券違約是信用風險釋放的里程碑，但不意味著信用債面臨特大利空。相反，擴大直接融資的趨勢和全國乃至海外資金的配置需求，仍將推動中國信用債市場繁榮

　　雖然風險正在凸顯，但這並沒有影響機構配置債券的需求。

　　“至少銀行對債券依然有較大的配置需求。”梁冰指出，但機構肯定會更注意篩選。

　　如信用債分析需要注意對股東背景的分析，在國企債出現違約後，不能簡單將債券發行人背景分為國企或民企，而是要看股東的支援力度和股東經營情況，以天威中票為例，大股東兵裝集團對天威集團的支援力度減弱早在2013年底2014年初就已經有所表現，集團優質資産被隔離在上市公司之外。

　　中金公司認為，第二季度由於經濟低迷、債券到期量大、低資質企業再融資仍然困難、面臨年報和跟蹤評級集中披露期，信用事件爆發的概率本來就偏高，實質違約案例的增多會導致市場對於違約常態化和市場化的預期增強，評級間利差的擴大存在其必然性。信用債投資需要從粗放的高票息配置策略轉向挖掘風險收益比相對較優品種的精耕細作模式。

　　也有不少業內人士認為，違約風險暴露仍將延續之前局部、個別性的特點，風險事件超預期的概率比較低。在貨幣寬鬆政策下，5月交易性機會仍然存在，投資者可以拉長久期。

　　海通證券進行的一項調查顯示，高等級信用債仍為最看好的債券投資品種，選擇看好的投資者佔比為56%。而看好低等級的受訪者佔比最低，僅為21%。顯示投資者對於信用債的風險偏好仍較低。

　　海通證券指出，資金面寬鬆的格局下，短端利率有望繼續下行，但上市公司財報顯示整體信用資本面堪憂，違約事件頻發將成常態，加上評級下調高峰的到來，均將持續阻礙低等級信用債信用利差的下行。仍建議以優質城投和高等級産業債為主展開配置。

　　中投證券認為，後續信用事件仍將持續衝擊市場，推動信用市場加速正常化，以信用債市場存量規模在11萬億元來粗略計算，按照目前商業銀行1％的壞賬率再打折，預計公募債權違約券面規模不少於500億至600億元，如果以一家企業發行10億元來計算，未來違約公募債券只數不少於50至60家，而目前信用事件遠未及上述水準。中投證券指出，目前低評級信用利差尚不足以反映信用債市場正常化加速的預期，其估值仍存在一定調整空間。因此，繼續建議投資人保持較高的組合信用水準（AA和AA＋以上）和三年組合久期。

　　對於市場投資者，穆迪大中華區高級副總裁鐘汶權提出，應該加強投資者保護機制建設，加強資訊披露和治理，使得投資者在企業違約前能夠採取行動，防止發行人陷入財務困境時為了幫助股東，而做出犧牲債券投資者利益的舉動，同時設立獨立的受託管理人，幫助債券投資者更早地介入違約後的破産清算、企業重組談判。

　　海通證券固定收益資深分析師李寧建議，首先培育風險自擔文化。其次，只有非常低風險的債券才可以允許散戶參與投資，其他債券則不允許散戶進行投資。