□本報記者 葛春暉

　　繼“12東飛01”、“12致富債”之後，“12藍博01”又被推上風口浪尖。進入2015年以來，中小企業私募債信用風險事件一波未平一波又起。分析人士指出，隨著存量私募債陸續集中到期，今年“黑天鵝”事件可能未完，不過，私募債違約增多主要與集中到期有關，總違約率依然較低。考慮到貨幣政策進入寬鬆通道、經濟基本面和融資環境逐漸回暖，除了長期看好中高等級信用債之外，投資者仍可在加強個券甄別的基礎上，繼續挖掘低等級信用債的高回報機會。

　　違約漸成常態

　　2015年剛剛過去一個多月，私募債市場就拉響了信用風險事件“連環雷”。先是“12東飛01”曝出“擔保烏龍”，公開資料顯示的擔保人東臺交投聲稱擔保文件不實並拒絕代償，原應于1月25日兌付的本息至今尚無著落；接著，本應在2月5日迎來回售日的“12致富債”發行人于1月26日發佈公告，懇請持有人不要行使回售選擇權，能否如期回售也畫上問號；最新一隻“黑天鵝”，則由“12藍博01”放飛。有報道稱，截至2月4日回售到期日，由安徽藍博旺集團有限公司旗下三家子公司聯合發行的中小企業私募債——“12藍博01”本息兌付資金未能到位，已構成實質性違約。

　　中小企業私募債是2012年下半年以來交易所重點推出的新型融資工具之一，存續期一般為2-3年。近年來在我國經濟基本面疲弱、實體經濟特別是中小企業長期面臨融資難、融資貴問題的背景下，中小發行人抗風險能力普遍較弱，一旦經營遇阻，很容易造成資金週轉困難。因此，從整個信用鏈條來看，中小企業私募債發生信用違約的風險要遠遠超過公募債券。而隨著時間推移，早先發行的中小企業私募債面臨陸續到期，其風險暴露的幾率也在逐漸增加。

　　據國泰君安證券統計，2014年以來已經發生了7起中小企業私募債違約或負面信用事件。海通證券進一步指出，私募債到期數量2014年下半年開始逐漸增多，2015年到期數量將呈不斷上升態勢，再考慮到私募債大多設有回售條款，償付高峰或將提前到來。海通證券、東吳證券等機構認為，鋻於中小企業融資成本依然居高不下，經營頹勢難改，隨著到期量增多，未來私募債違約或呈現“常態化”特徵。

　　甄別個券 機會猶存

　　信用債上空“黑天鵝”亂飛，不免對投資者情緒造成負面衝擊，再加上資金面在春節和新股發行雙重壓力下有所趨緊，近期信用債市場出現顯著調整走勢。其中，短端和低等級長端品種收益率上行幅度相對較大。不過，對於信用債後市表現，機構觀點普遍不悲觀。一是，央行4日宣佈降準，意味著貨幣政策正式進入寬鬆通道，未來利率下行仍是大勢所趨；二是，未來經濟基本面和融資環境有望逐漸回暖，從而降低信用債違約風險；三是，由於目前的監管層對於債券違約的容忍度較低，且私募債多為擔保債券，整體信用債市場出現系統性風險的可能性也較低；四是，至少從一季度來看，信用債供需關係也有利於信用債行情發展。

　　基於上述理由，中信建投證券等機構認為，未來信用債市場的“小牛爭春”行情仍值得期待。在去年以來私募債等低等級信用産品風險事件頻發之後，中高等級信用債成為多數機構的首推品種。不過，低評級品種也並未受到分析機構的全面拋棄。

　　例如，國泰君安證券指出，2014年以來私募債信用事件增多主要是隨著私募債規模不斷擴大、到期不斷增多而出現的正常現象。根據現有數據簡單計算，中小企業私募債真正涉及債券到期本金違約的次數和金額概率分別為3.80%和2.13%，整體上還是維持在比較低的水準。該機構指出，中小企業債私募債作為一類高收益債券，具有個體違約風險高的天然特徵，必須給予一定的違約容忍度，更主要以分散配置、大數定律的組合管理方式來獲取投資收益。考慮到目前中小企業私募債發行利率普遍在10%左右，按照上述計算的2-3%左右的“違約概率”，若能做到較好的分散配置，則投資中小企業私募債理論上仍然能夠獲得較好的投資回報。

　　第一創業證券也表示，從交易所公募債市場角度看，目前高收益債的絕對收益率和信用利差已經反映了整體的經營惡化情況，在流動性寬鬆預期下，高收益債因信用溢價上升而出現調整的可能性較低。

　　需要指出的是，在投資低等級信用債時，投資者需具備必要的對個券信用狀況的甄別能力，從而盡可能地規避相關風險。對此，東吳證券分析師指出，需要繼續規避産能過剩行業的信用債，尤其是産能過剩行業的中小企業私募債以及民營企業發行的中小企業私募債。此外，有機構進一步指出，從近期私募債事件來看，投資者還需要對債券擔保方的擔保意願和擔保能力做出判斷，儘量選擇擔保人實力強、資質高的債券品種。