從前期傲視群雄，到最近泥沙俱下，城投債行情大起大落，成為2014年債市行情的一大看點。與其説近期城投債調整緣于“黑天鵝”襲擾，不如説是在給前期“無底線”的上漲埋單。當前城投債已行至分叉口，地方債務甄別結果勢必將對城投個券走勢産生深遠影響，繁華褪盡還得看“真身”。但市場也無需過度悲觀，城投債系統性風險有限，國企債券的身份仍將對估值起到托底作用，收益率調整到位則配置價值將重新顯現。

　　城投債獨領風騷

　　走過慘澹的2013年，2014年債券市場峰迴路轉，不僅走出牛市行情，而且逐步從原本定位的小牛演變成大牛。應該説，今年的債券行情本身就超出預期，但更讓人瞠目結舌的則是城投債在很長一段時間內表現出的“無底線”式的上漲。

　　從10年期國債利率走勢上看，今年債券收益率的低點大約出現在11月24日。以此為分界點，前10余個月是今年債券牛市氛圍最濃烈的時段。在利率普降的牛市環境中，各券種爭奇鬥艷，利率産品中有國開債技壓群雄，信用産品中則有城投債獨領風騷。據中債到期收益率曲線顯示，從今年初到11月24日，AA級各期限城投債到期收益率平均下行257bp，同期同等級的短融中票收益率平均下行197bp。即便是今年在利率市場上叱吒風雲的國開債，到11月24日的收益率年內平均降幅為197bp，較城投債仍稍遜一籌。

　　伴隨著前期收益率持續走低，城投債相比産業債的溢價逐漸消失甚至一度出現倒挂，信用利差也一度降至歷史低位。以5年期AA品種為例，今年初城投債相對中票溢價約40bp，此後該溢價持續收窄，到8月底開始出現負溢價，這在歷史上還從未出現過。11月中旬，5年期AA城投債收益率一度比同期限同等級中票低33bp。與此同時，5年期AA城投債與同期限國開債的利差也在11月中旬最低降至107bp，刷新歷史最低紀錄，而自2008年有數據記錄以來，該利差平均為235bp。

　　在城投債市場一片“漲”聲中，市場情緒極度樂觀。一時間，“是城投就買”的觀點盛行，“誰利率高買誰”的策略大行其道。在現券行情上，表現為低評級城投債風頭更甚，投資者對信用風險表現麻木，投資行為“無底線”。以5年期城投債為例，從年初到11月24日，AAA級收益率下行192bp，AA級則下行了254bp。

　　分析人士認為，今年前10余個月，城投債佔盡了“天時”、“地利”、“人和”。首先，市場環境好，今年的債券行情本身就超出預期。其次，城投債收益率優勢和信用資質優勢得到認可。一直以來，城投債被視作“穿西裝的國債”，既隱含政府信用的擔保，收益率又比政府債券及一般産業債要高，質優、價廉，因而備受青睞。今年以來，産業債信用事件多發，進一步凸顯了城投債的避險優勢。地方政府舉債融資機制改革，則進一步引發了市場對存量債券稀缺價值的關注，在城投債“無底線”式的上漲背後發揮了重要的作用。最後，居民財富覺醒，理財資金大擴容，為信用市場注入源源不斷的需求力量，而受制于較高的資金成本，理財等資金對城投債一類的高收益産品有天然的偏好。

　　行情急轉直下

　　以11月上旬一級市場AA級14晉城城投債發行利率跌破5%為標誌，年初以來城投債的牛市行情行至巔峰，隨後逐漸開始走下坡路，尤其是12月上旬城投債泥沙俱下，收益率近乎直線拉升，慘烈之狀與先前判若兩物。

　　據中債收益率曲線顯示，5年期AA城投債收益率于11月13日達到年內低點5.15%，此後開始震蕩回升，12月1日報5.33%，到12月10日已漲至6.37%，7個交易日暴漲逾100bp；其中，12月9日該收益率大漲41bp；目前該收益率在6.4%左右，較年內低點累計已回升約125bp。這一波調整不僅令城投債盈利大幅縮水，而且讓國開債實現趕超。據統計，11月25日以來，5年AA城投債收益率累計回升99bp，而5年期國開債只回升20bp。

　　與其他券種一樣，城投債近期調整發端于獲利回吐。臨近年底，由於資金面等不確定性上升，機構落袋為安的傾向較重，而這一期間股市強勢上漲分流債市資金，進一步加重債券拋售行為。作為今年債市的明星券種，之前城投債幾乎沒有出現過像樣的調整，投資者積累了豐厚的浮盈，獲利了結的衝動可能更強。城投債又是券商、理財、基金的重倉品種，在風險資産上漲面前，這些資金調整配置或應對贖回對城投債的衝擊自然較為明顯。

　　但城投債大幅跑輸其他券種的導火索是中證登收緊企業債質押政策。12月8日，中證登發文指出，地方政府性債務甄別清理完成後，未被納入政府性債務範圍的企業債券僅接納債項AAA且主體AA及以上(主體AA，展望不能為負面)的債券進入回購質押庫，在庫的將剔除出庫。這項政策直指城投企業債“要害”，一是考慮到未來部分城投債可能喪失質押資格，流動性溢價重估提前展開，加速城投債下跌，而機構或主動或被動去杠桿，最終釀成城投債在9日前後出現“踩踏”行情；二是清算機構大幅收緊質押政策，刺激市場重新審視城投債信用風險。按照“國發43號文”的精神，財政部門將對地方政府性債務存量進行甄別清理，甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，才可申請發行地方政府債券置換。未被納入預算管理的城投債則面臨被打回一般企業債的風險。鋻於審計署口徑僅能覆蓋一小部分的城投債，未來面臨信用風險重估的城投債可能不少。而城投債隱含的政府信用一直是支援其上漲的一項重要理由。

　　此外，12月中旬以來，一級市場接連發生“14天寧債”、“14烏國投債”等事件，山東省更發文明確對市縣級發債實行“不救助原則”，進一步加重了市場對於地方債務甄別結果的擔憂。在此背景下，城投債從“寵兒”淪為投資者競相拋售的“棄兒”。

　　有市場人士表示，類似中證登調整質押政策等“黑天鵝”事件固然是近期城投債大幅調整的重要誘因，但調整如此劇烈很大程度上源於城投債前期上漲過多，是在給前期“無底線”的上漲埋單。事實上，“國發43號文”在10月初就已公開披露，但當時市場情緒仍極為樂觀，關心城投債供給下降帶來利好遠超過信用風險重估帶來的風險，反而助漲了城投債的上漲。

　　不必過度悲觀

　　毫無疑問，當前城投債違約風險和流動性優勢均繫於“甄別結果”一線。按照中金公司等機構的看法，經過近一個多月調整，城投債對流動性溢價的重估基本到位，但信用風險重估的過程還未完。這不僅意味著不被納入預算管理的城投債未來可能面臨補跌，也意味著前期被“錯殺”的債券還有反轉機會，總之，未來城投債估值分化是大勢所趨。

　　分析人士指出，存量地方政府性債務是否被認定為政府性債務，將對其信用狀況産生直接影響，這也從根本上決定了城投債估值將面臨分化的趨勢——被納入預算管理的城投債估值有望進一步向政府債券靠攏，而未被納入預算管理的城投債則可能面臨進一步的信用風險重估，收益率將向一般産業類企業債靠攏。

　　目前的關鍵問題是，存量地方債務劃分標準不明，市場無法準確辨識哪些城投債被或者不被納入政府兜底範圍，這導致城投債分化仍不明顯，在弱勢環境中呈現一損俱損的局面。中金公司報告即指出，由於債務甄別標準不透明不清晰，投資者在名單披露前進行預先判斷存在很大風險，這會導致整個城投板塊的不確定性明顯增強，其交易和投資價值都可能因此削弱。報告更認為，不排除城投債估值階段性超調的風險。

　　不過，多家機構認為無需對城投債行情過度悲觀。光大證券報告指出，當前市場對城投債存在過度悲觀的可能。政府尚無打破剛性兌付的勇氣。即使部分存量城投未被納入地方政府性債務，該類債券仍屬於國企背景債務，且該類主體或多或少具有一定的公益性，其債務估值水準理應高於資質一般的國企類産業債估值。在收益率補償到位的前提下，資質一般的城投債仍具有配置價值。國泰君安證券報告亦指出，長期來看，在規範和控制住增量風險、著手解決存量問題的大環境下，地方政府債務的系統性風險在下降，短期規範增量和化解存量的矛盾衝突會給市場帶來階段性的估值波動，但系統性風險仍在可控範圍之內。

　　中金公司進一步表示，城投債短期創傷雖然不可避免，但同時也為來年配置提供了更好的機會，特別是那些被納入地方政府債務範圍的城投債，未來還將有較好的資本利得空間。