萬億地方債利率遵循市場化已成定局，湖北首批200億標的即將招標

　　萬億地方債發行計劃邁出了實質一步。

　　繼江蘇成功發行522億地方債後，5月21日，新疆也順利開展了59億元置換地方債招標，各期限中標利率均為投標區間下限，相比江蘇地方債，中標利率稍低，投標倍數則高出很多。

　　長江商報記者梳理髮現，山東、廣西等地方債發行籌備工作也在緊鑼密鼓進行，湖北第一批200億元地方債也將於5月27日招標。截至目前，已有包括江蘇在內的19個地方政府相繼下發了關於組建政府債券承銷團的通知。

　　“率先起跑的江蘇522億地方債發行具有標桿意義。”5月20日，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新接受長江商報記者採訪時表示，江蘇地方債的定價水準和方式，具有示範價值。接下來其他省市地方債的發行，或將以江蘇模式為參考。

　　而在民生證券研究院研究員李奇霖看來，江蘇、新疆地方債發行利率低於預期，或存在非市場行為。不過，有學者認為，通過行政手段糾正此前地方債高融資成本，恰恰符合市場化需求。

　　江蘇中標利率的蝴蝶效應

　　繼江蘇率先起跑地方債發行後，地方債發行節奏明顯加快。

　　5月21日，新疆緊跟江蘇腳步，開展了地方債利率招標。公開資訊顯示，新疆發行的59億地方債，各期限中標利率均為投標區間下限，相比江蘇地方債，中標利率稍低，投標倍數則高出很多。

　　新疆地方債3年期、5年期、7年期、10年期中標利率分別是2.84%（投標區間為2.84%-3.26%）、3.07%（投標區間為3.07%-3.53%）、 3.37%（投標區間為3.37%-3.88%）、3.41%（投標區間為3.41%-3.92%），中標利率全部為底價，投標倍數分別為2.93倍、2.87倍、2.81倍、2.74倍。

　　5月18日，推遲了20余天的江蘇地方債發行鳴槍，其債利率採用市場化招標方式。根據媒體公佈的消息，此次江蘇地方債置換一般債券308億元，新增一般債券214億元。分四期投標，期限為3年、5年、7年、10年，指導區間分別為2.92%—3.36%、3.10%—3.56%、3.39%—3.89%和3.39%—3.90%。中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，投標倍數分別為1.72、1.68、1.82和1.93。發行利率低於市場預期，僅比同期國債利率高2個基點。

　　對此，董登新認為，地方債信用低於國債，利率高2個基點，符合利率市場化定價規則，這將有利於提高市場對地方債券的吸引力，這一利率水準對地方債定價具有標桿作用。

　　至於為何選擇江蘇作為首個地方債發行省市，董登新認為，江蘇是經濟比較發達的沿海省份，集體經濟比較有特色，有較好的財政預算與償債基礎，不過首選江蘇或許還有其他方面因素。

　　無疑，江蘇地方債成功發行的示範效應明顯。截至目前，從已經公開的規模看，522億元的地方債發行額度最大，且兼有置換債和新增一般債券。公開資訊顯示，山東等地方債發行將緊隨其後，已有包括江蘇在內的19個地方政府下發了關於組建政府債券承銷團的通知。

　　事實上，緊隨其後發行地方債的新疆也是參照江蘇模式進行的。長江商報記者調查發現，跟江蘇一樣，新疆對10年期按半年付息，其餘期限則是按年付息。

　　只不過，相較江蘇更低的中標利率有點令市場意外。在董登新看來，經濟發達程度不同的地方政府，其發債利率會存在風險定價的明顯差異。財政積累能力越強的省份，發債利率相對要低，反之則高。

　　民生證券研究院執行院長管清友向長江商報記者表示，參照國債利率測算，10年期國債3.4%收益率，考慮到發行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%。算上地方債風險權重為20%，高於國債0%的風險權重，在考慮銀行凈資産收益率和資本充足率要求，對應地方置換債收益為3.7%—3.8%之間。他曾預計10年期發行收益率在3.8%%—4.2%之間。

　　國泰君安固收部周文淵則向長江商報記者表示，此次地方債利率低於市場預期存在非市場行為。然而，一不願具名的學者則認為，通過行政手段糾正此前地方債高融資成本，恰恰符合市場化需求。

　　648億地方債緣何推遲

　　原本4月23日發行648億元的江蘇地方債推遲至5月18日，規模也縮減至522億，這曾一度引發市場猜想。

　　率先搶跑的江蘇地方債為何被推遲？

　　周文淵告訴長江商報記者，以江蘇地方債發行為例，首先由江蘇省財政廳向財政部申請額度，獲批後由江蘇省財政廳組成承銷團， 承銷團成員主要是全國商業銀行、城商行、農商行、保險公司、證券公司等，但主力仍然是銀行。然後，江蘇省財政廳會選擇在貨幣市場資金較為寬鬆時段進行招標發行，招標發行時，承銷團成員投標，確定利率。這其中，除了財政部核準發行額度外，關鍵有兩點，貨幣市場資金較為寬鬆和承銷團成員意願。

　　公開資訊顯示，4月20日，央行實施了6年來的最大一次強降準，釋放資金約1.5萬億。市場曾解讀，此次降準或有配合地方債發行因素。

　　董登新認為，江蘇地方債原先發行計劃被延遲緣于無人買單，即承銷團購買意願不強。

　　一股份制銀行人士則認為，地方債流動性差，其收益遠低於企業債，資本市場日趨繁榮之際，綜合因素看，投資回報高於地方債的多得是。況且，原本就應該是地方政府償還到期的貸款，通過置換變成了長期低利率債務，銀行存有利潤損失，當然不願購買。

　　管清友表示，銀行購買置換債佔用銀行現金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給衝擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利於經濟內生性復蘇和轉型。

　　5月8日，財政部、央行、銀監會三部委《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》(下稱102號文)中明確，央行將把“地方債”納入“抵 押品”範圍。

　　“這樣可提高銀行購買地方債意願。”對於新規，管清友認為，一方面銀行可利用資産週轉率提升抵補置換地方債低收益率帶來的損失，另一方面，允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債佔用現金頭寸，擠出其他融資主體的現象將顯著緩解。此外，壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意願。

　　事實上，在地方債正式發行前，政策準備已很到位。除了地方債可作為央行抵押物再貸款外，降息、與財政存款掛鉤、全國社保基金允許購買地方債等，這都將大大提升地方債的流動性及變現能力。

　　央行“兜底”、地方政府拋出合作意向，江蘇地方債終於順利起航了。針對招標結果與理論定價存在差距，長江商報詢問的多名銀行人士不願談及，但有學者認為 ，銀行是在算總賬，除了地方債認購可能與地方財政存款掛鉤及地方債的票面利率收益外，還存在與當地政府合作等因素。

　　將再釋放超5000億額度

　　事實上，地方政府也熱衷於發行地方債，這緣于其一直在舉債。

　　財政部資料顯示，2012年地方政府借助企業信用通過融資平臺發行企業債等融資，年化利率達8%，通過“影子銀行”等融資成本更高，如信託融資的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府回購融資年化綜合成本大多在20%以上(最高42.4%)。

　　5月23日，民生證券研究院固收研究員李奇霖對長江商報記者表示，去年43號文剝離了地方融資平臺的融資功能，無疑造成地方政府償債困難。而通過發行地方債，短期高成本債務置換成長期低利率債務，會大大減輕地方償債壓力。

　　那麼，債務置換後能給地方政府省多少錢？

　　以江蘇省為例，該省已獲得810億元的地方債置換額度。江蘇財政廳數據顯示，今年發行地方債平均利率在5%左右，每年利息負擔80億至100億元，按照此次發行的地方債利率匡算，通過發行地方債能減少約一般利息支出。

　　目前，根據規定，全國有3萬億地方債置換計劃，其中1萬億已由財政部分配到地方政府，以低息長期地方債券置換高息短期的銀行貸款、城投債以及信託。財政部相關負責人曾強調，置換後，全國地方政府一年共可減少400億至500億元利息負擔，而發行地方債置換存量債，只是債務形式變化，不增加債務餘額。

　　不過，在不少人士看來，萬億額度仍然是不夠的。央行相關人士也曾在公開場合表示，“相信一萬億額度很快用完”。

　　管清友分析，截至2013年6月底，今年地方政府債務到期量1.8萬億，算上2013年6月以後新增債務，今年地方政府債務規模預計20萬億，其中，到期債務量約2.3萬億。他判斷，1萬億後，第二批可能還有超過5000億的置換額度釋放。

　　長江商報記者注意到，中債網公佈的資訊顯示，除了江蘇、新疆、重慶等8省市發文組建2015年政府債券承銷團外，不少地方政府發文組建的是2015—2017年的承銷團。5月20日，湖北省財政廳發文披露，將於5月27日招標發行200億元人民幣一般債券，品種為記賬式固定利率附息債券，全部為置換債券。分四期分別發行，期限為3年、5年、7年和10年，計劃發行規模分別為20億、60億、60億、60億。

　　管清友認為，置換中，定向發行佔絕大部分。針對銀行貸款的定向發行規模約為9200億元，另外，非銀行貸款部分債務經過協商也可能納入定向發行範圍，最後定向發行的地方債規模預計接近1萬億。

　　在第一財經研究院資深研究員單景輝看來，定向發行除了不確定性小外，于銀行而言，就像是銀行內部直接將銀行賬目進行變更，將貸款資産記為地方債資産，不佔用銀行當下資金，不會對公開市場産生過多影響。

　　江蘇地方債

　　522億元

　　新疆地方債

　　59億元

　　山東

　　360億

　　廣西

　　200億

　　湖北

　　200億