商業銀行把貸款置換成地方政府的債券，在商業銀行的資産負債表上表現為資産組合發生改變，即原來的貸款變成了債券。這是資産組合的改變，在這個過程中不涉及中央銀行進行相應流動性的投放，因此地方債務置換並非量化寬鬆或“中國版QE”。

　　5月上旬，財政部、中國人民銀行、銀監會聯合下發《關於2015年定向承銷方式發行地方債券有關事宜的通知》(以下簡稱《通知》)。這份關於地方債置換的文件引起了極大的市場關注，利好消息在媒體上不斷涌現。

　　事實上，2014年國務院“43號文”(《關於加強地方政府性債務管理的意見》)剝離了地方融資平臺公司的融資功能，遺留下的地方政府性債務至今仍在“驗明正身”的路上。我們不禁要問：地方政府債務規模到底有多大？融資平臺公司的突然離場是否會造成地方政府償債困難？2015年1萬億存量債務置換夠不夠？

　　債務規模

　　根據審計署數據顯示，截至2013年6月末，全國政府性債務為30.27萬億，其中全口徑中央政府性債務合計12.38萬億，全口徑地方政府性債務合計17.89萬億。地方債已佔政府總債務的59%，且地方債餘額不僅沒有在總量上被控制住，在結構方面，也呈現著複雜化與隱蔽化的傾向。審計結果顯示，一些地方通過信託、融資租賃、BT(建設-移交)和違規集資等方式變相融資現象突出，地方債問題早在2013年就引起輿論界警覺。

　　根據中國現有《預演算法》的規定，地方政府其實是沒有直接發行地方債券的權利，也不允許存在赤字。但實際上，地方政府通過這種方式舉債的行為屢見不鮮。興業銀行首席經濟學家魯政委告訴《國際金融報》記者：從地方債政策的變化情況來看，地方債的發展歷程可分為三個階段。

　　魯政委分析，第一階段是在2009年中旬——2014年，由於國家“4萬億”的投資政策刺激下，地方融資平臺在2009年中旬呈井噴式發展。在1994年頒布的原《預演算法》框架下，地方政府不能直接發債，因此為了籌集基礎設施等建設所需資金，各地政府打造了數以千計的融資平臺，稱之為項目融資。

　　第二階段，是在《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》發佈之後，此公告稱中國將建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，地方政府可以運用發行債券的方式來籌集資金。

　　事實上，第二階段後期的擔憂讓國家出臺了一系列處理地方債務的政策，由此進入第三階段，國家實行地方債務置換，將地方債務打包成為“新”債券在市場上發行。

　　復旦大學經濟學院副院長孫立堅對《國際金融報》記者表示，這種改變主要是因為先前的地方融資平臺融資的方式不夠透明，中央政府不知道地方到底有多少直接債務或者説欠外界多少錢，發行債券融資能很好的解決債務透明度的問題。隨著地方債務規模的擴大，國家開始擔心信用違約風險，以及主要貸款方銀行的資金週轉問題。

　　根據有一定連續性的官方審計數據，截至2013年6月末，在考慮或有債務後，銀行貸款約10.1萬億元、佔比地方債56.4%。根據《通知》可知，10.1萬億元的銀行貸款是此次萬億地方債置換政策當中的主角。

　　萬億地方債置換在市場上引起熱議，實際上還有很多問題沒有理清。《通知》中指出：置換的存量債務範圍為審計確定的截止2013年6月30日地方政府負有償還責任的債務中的銀行貸款部分，第一批地方債置換為一萬億。那麼2015年第一批完成置換的債券有多少是定向發行的？另外，被置換的地方債到底由哪幾個部分組成？是老債還是新債？截至發稿時間，官方仍沒有透露這方面的具體細節，這對銀行來説，將是一個大的挑戰。

　　“現在的文件裏仍有一些規則不清楚，這個地方債是老債嗎？被置換的部分到底是哪些資産？這種模糊的界定，給銀行工作帶來了一定的難度，因為在銀行的資産負債表裏可能有一些地方債預期是非常好的，央行突然説要置換，這一部分就不能放在銀行的資産裏了，實際上是存在很多問題的。”魯政委説。

　　“定向”是新亮點

　　在業內人士看來，三部委發佈的《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》並不突兀。在這近半年時間裏，業內都在討論關於地方債置換的問題，並且政府也推出了一系列的文件為此次文件發佈做鋪墊，2014年年底發佈了《關於加強地方政府性債務管理的意見》，2015年3月份發佈《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》、4月份分別發佈《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》和《關於推動地方財政部門履職盡責奮力發展全面完成各項財稅改革管理任務的意見》，另外，近日財政部還發聲明確暫停各地稅費優惠清理，這些都可以顯示出中央對地方經濟發展的支援。所以，此項《通知》的發佈並不十分令人意外。

　　魯政委在談到《通知》時表示：“這既在意料之中，也在意料之外。意料之中的是政府肯定會想辦法降低自己的債務包袱，沒有想到的是這個定向發行的事情，在大力倡導市場化的時候，採取定向的手段。”

　　對銀行來説，被置換的地方債可能是不良資産，也有可能是優秀的長期生息資産。財政部副部長朱光耀在今年全國兩會期間曾表示：“地方債風險完全可控，因為其實際上對應的大量資産非常優秀。”

　　“因為被置換資産的不確定性，每個銀行的需求不一樣，所以每個銀行看法不一樣，不能因為10個銀行中6個銀行覺得利好，就不管其他4個銀行的意見。”魯政委對記者説。

　　財政部發言人表示，“定向發行”意味著地方借銀行的債務要在“銀行內部”解決，不能拿到市場上去。一方面減少了地方債務對市場的影響，保持市場的穩定，另一方面也解決了地方債券“銷售不出去”的問題。

　　在這場地方債置換的交易中，銀行最擔憂的其實是利率風險。《通知》中規定：一萬億元置換的地方債中有較高的比例將採取定向發行，包括向持有貸款的銀行和持有地方政府債務的信託、證券和保險發行，剩餘不定向發行的部分將仍採用原來的市場化發行方式，定向發行承銷團由存量債務中定向債務對應債權人組成，最低申購額為發行額中該債權人對應債務所佔比例，最高申購額為定向置換債務中該承銷團成員尚未解除的債權總額。另外，《通知》還進一步規定發行利率下限為同期限國債收益率，上限為國債收益率上浮30%。這些規定對銀行來説，與以往變化的主要有三點：一是銀行必須認購此債券，以往是銀行自己確定是否認購；二是銀行現在沒有辦法根據自己的“需求”認購相應數量的債券，因為認購規模也已經確定，三是沒有辦法自主確定利率。

　　“這樣的改變實際上是過去的原始契約的改變，按道理説契約應該有雙方的協商，不一定一方改變，另一方就一定要跟著變。”魯政委説。

　　短期看，此項政策將利好銀行，畢竟流動性增強了，銀行的存量被盤活了，但長期來看，銀行自身在利率風險方面很是擔憂，因為自身無法控制風險。“今天的利率是國家主導下的利率，重新調整的利率，地方政府每年還給商業銀行的利率都比現在的利率低，商業銀行有自己的風險控制機制，必要的時候可以提高利率來減少損失，商業銀行主要擔心的是現在利率比較低，以後地方債款政府還不了，銀行自己沒有辦法決定債券利率，就不能通過利率提高的方式收回本金。”孫立堅分析。

　　資産負債表將微調

　　在萬億地方債置換的背後，財政部和央行的資産負債表正在發生著微小而深刻的調整。

　　根據《通知》，可發現央行是將地方債券納入常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款的抵押品範圍向商業銀行提供流動性的方式，來調節地方負債和商業銀行的資金週轉情況。

　　這將意味著，這場以地方債務為主體的置換將會牽一髮而動全身，無論是掌握國家賬本的財政部，還是制定和執行貨幣政策、控制市場大局的央行，都會面臨著資産負債表微調帶來的一系列的衝擊和影響。

　　“對於財政部來説，其資産負債表結構正向著清晰化、層次化的方向大步邁進。這次的萬億地方債置換不僅是要把‘國家賬本’真正的敞開在陽光下，更要將那些和地方融資平臺的模糊部分和一些預算外負債正式化為顯性政府債務，真正的終結隱性擔保問題，為新《預演算法》中的國家財政管理制度打下堅實基礎。”上海財經大學金融學院教授奚君羊接受《國際金融報》記者採訪時説。可以期待，經過這次地方債置換，政府性債務的透明度將會提高，將會消除各界的過多猜測與質疑，利於有效防控潛在金融風險，從而進一步穩定市場預期。

　　另外，據悉，財政部在2015年8月底將完成第一批一萬億地方債的置換額度，可以猜想，第二批的地方債置換可能緊接著進行，那麼隨著地方債規模的擴大，市場有研究者認為，國債和地方債券流通規模管理調控市場化利率的“價格型調控”將會被財政部廣泛利用。對此，孫立堅認為，因為地方債置換更多的是“定向發行”，就目前的章程來看，地方債券在各大商業銀行手中居多，屬於小範圍的發行，對債券市場的影響較小，因此，這種説法也是不太準確的。但是即使在市場上發行的地方債只佔全部地方債的“小部分”，但規模仍然不可小覷，這也是在考驗財政部的國債發行機制。

　　與此同時，央行的資産負債表實際上也在發生著微小的變化，抵押品的增多，將意味著央行可以更多的通過這一“抵押融資”方式，將央行資産中的鉅額存款準備金“置換”成了流動性極佳的地方性債券。這一置換過程無疑會給商業銀行帶來更多“現金流”，但這並不意味著銀行可以“隨時”獲得貸款，央行可以“隨意”在市場上注水，因為中國的貨幣政策基本上還是以數量調控為主，這些投放基礎貨幣的抵押品等創新工具都有額度控制，銀行並不是有需求就可以按照一定的市場利率向央行申請到資金，更多的還是要看“現實的市場情況”。

　　用好“增量”是關鍵

　　地方債置換的最後環節是商業銀行拿“地方債券”去央行抵押，申請信貸，這中間無疑會有大量的現金流流向商業銀行，有業內人士認為這是變相的“中國版QE(量化寬鬆)”。孫立堅表示，實際上，美國的QE是美聯儲自身拿存款購買金融機構的“有毒資産”，然後通過提升國債價格，降低國債利率，讓股票市場發展起來等一系列動作，將手中的“有毒資産”修復後賣出，在這一個過程中，美聯儲是大贏家，但是中國若要剝離不良資産，採取的還是傳統的外匯儲備的手段，不存在市場化的風險，更多的是政府在承擔風險，商業銀行只是把地方債質押在央行，不是購買，所有權還是在商業銀行手裏，這裡不存在二級市場，更多的是一種風險分擔，一種中央銀行盤活商業銀行資産的行為，這與西方國家的QE是完全不一樣的。

　　“現在所説的這種地方債置換，實際上是地方債第二階段發展過程中‘自發自管’規模的擴大，並不是一種新型的金融工具。”魯政委評價道。

　　另外，商業銀行申請下來的現金流如何使用？有使用規定嗎？是否會對物價水準或者宏觀環境有很大的影響？是否如傳言一樣，這些最終會讓老百姓買單？這些都是地方債置換政策背後應該關注的問題。

　　奚君羊認為，首先，央行並不是只要有抵押品，就向商業銀行發放貸款，這是有額度限制的，要根據當時的市場情況而定。另外，在中國，再貸款只有兩類，一是金融穩定再貸款，對應央行最後貸款人職能；二是特定用途再貸款，比如支援三農和小微等。所以，商業銀行抵押地方債得到的“現金流”應該不會對資本市場有很大的影響。

　　另外，孫立堅認為，商業銀行拿這些現金流去做什麼項目也很關鍵，好的項目投資實際上將對中國經濟起到一個間接的支撐和輔助作用。