年初以來，債券收益率仍在小幅下行，但市場分歧明顯加大，利率債收益率在降息後快速反彈，當前市場的分歧集中在政策放鬆空間和資金利率走勢上。

　　大概率上講，政策利好已經基本出盡，收益率明顯下行難度較大。首先，政策大幅放鬆的動力不強：經濟增速大概率保持在7%以上，預計7.1%左右，符合政府預期目標；通脹低點已現，實際利率不會大幅上升；就業平穩，不會出現2000年和2008年大幅下滑的情況，而且管理層對大規模刺激的態度始終較為謹慎。其次，政策也缺乏大幅放鬆的空間：與2002年和2008年的低點相比，未來降息最多1次，降準以對衝性為主，定向工具的作用不能高估。因此，在目前債券收益率和利差處於歷史低位的情況下，收益率大幅向下的難度比較大。

　　資金利率下行可能是比較確定的，但利好影響可能有限。在人民幣不具備趨勢性貶值壓力的情況下，儘管匯率波動加大、外匯佔款趨勢性下降，但政策寬鬆態度才是資金面主導因素，未來資金利率持續下降可以期待，當然，資金面也不太可能回到2009、2010年的極度寬鬆狀態，預計R007在4、5月份可能回到3.0%-3.5%左右。但是，市場對於資金利率下降已有預期，即便兌現，影響也將有限。

　　經濟可能好于預期是未來的核心風險點。1-2月份經濟數據中出現了一些積極的變化；春節後經濟活動重新恢復，3月份部分數據出現了好轉；未來財政政策發力可能是經濟最重要的托底力量，目前名義2.3%、實際2.7%的赤字率已經處於歷史高位，從2000年以來的經驗看，財政的加碼往往是經濟企穩的重要力量，而且從1-2月的社會融資成本來看，目前已經低於上市公司ROIC，企業投資需求將有所恢復。因此，我們對經濟增長7.1%的預測還存在上調的可能性。

　　凈供給的短期衝擊也需要關注。中期來看，凈供給不是收益率走勢的決定因素，凈供給較高的時期往往對應著需求旺盛、收益率下行的階段，而且1萬億的置換債券並不新增供給。但是在二季度可能存在錯配：一是發行與到期日期的錯配，5月份利率債到期量少，而地方政府置換債券可能會在4月之後就啟動；二是投資者錯配：置換債券與城投債的投資者不同，這些都有可能對收益率有壓力。

　　通過絕對收益率和信用利差兩個方面，對二季度收益率波動區間進行定位，根據這個定位來看，目前收益率大多都還處於波動區間下限。未來更大的變化在於信用債市場格局的改變：政府融資渠道將更加規範，PPP等新的融資模式將會興起，地方政府信用將會進一步剝離，産業債將會成為主流，這也將對我們的信用評價體系帶來新的考驗：以往看重地方經濟和財政實力的思路要逐漸轉變，更加看重企業現金流、盈利能力等財務指標。

　　二季度債市將呈現牛市尾聲、區間振蕩加劇的狀態，並且在區間振蕩中，收益率上行空間和概率都大於下行。所以，策略上建議逐步獲利了結，轉入防守階段，而且在收益率上行過程中更加重視做空工具的運用，當然，短期情緒過度悲觀時，仍會有一定的波段操作機會。