得益於資金面繼續好轉，25日一級市場需求有所回暖，財政部招標的3年期固息國債中標利率略低於二級市場和預測均值，但投資者仍存謹慎情緒。市場人士指出，當前債券市場多空因素交織，收益率暫不具備明顯下行動力，但部分期限的投資價值正重新顯現，可在利率上行過程中逐漸佈局。

　　需求轉暖 定位偏低

　　25日，財政部就今年第四期記賬式附息國債進行了利率招標。本期國債為3年期固息債券，招標總額200億元。據中債登披露的招標情況顯示，本期國債中標利率為3.22%，投標量500.7億元，全場投標倍數為2.5倍。另據市場人士透露，本期國債邊際中標利率為3.28%，邊際投標倍數為2.64倍。

　　本期國債中標利率小幅低於二級市場水準。據中債到期收益率曲線顯示，24日銀行間市場代償期為3年期的固息國債收益率為3.25%。此外，此前幾家券商機構預測本期國債中標利率在3.21%-3.28%之間，預測均值亦接近3.25%。認購倍數則屬於年內國債招標的中等水準。總體上看，招標結果略好于預期，較最近發行的政策性金融債有所回暖。

　　市場人士指出，近期市場資金面緩步改善，貨幣市場利率整體持續走低，在一定程度上提振一級市場招標結果。本期國債屬中短期債券，所受流動性回暖的提振相對明顯一些。數據顯示，25日銀行間質押式回購市場上，各期限回購利率紛紛走低，其中指標7天回購利率續跌9基點至3.88%，已連續九個交易日回落。此外，當前債券收益率曲線極為平坦化，3年期國債與10年期國債之間利差不到25基點，在流動性轉暖背景下，中短期債券的性價比相對凸顯。

　　多空交織 情緒謹慎

　　值得注意的是，本期3年期國債投標倍數中規中矩，而邊際中標利率與加權中標利率之間利差仍達到6基點，顯示交易戶有博邊際的傾向，投資者參與仍較為謹慎。這也是近期債券市場投資情緒的真實寫照。

　　從中期來看，債券市場牛市行情難言到頭，經濟疲軟和政策寬鬆仍帶來利率下行的想像空間，尤其是經過春節以來持續震蕩調整，部分債券的收益率正重新具備吸引力。

　　前兩月相背離的經濟與金融數據，加劇了市場對經濟增長預期的分歧。在春節後開工旺季、基建投資加碼和企業補庫存推動下，經濟增長短期企穩的可能性不能排除，但是當前經濟增長核心的問題在於結構調整完成前仍欠缺內在增長動力，經濟上行的持續性存疑。日前披露的3月份匯豐中國製造業PMI初值就再一次顯示出製造業回暖乏力的局面。中金公司認為，補庫存的小週期庫存難以抵禦大週期的下行壓力，二季度經濟和通脹仍會延續下滑。而在經濟出現實質性回暖證據之前，債券收益率上行風險仍有限。

　　同時，疲軟的經濟形勢有望刺激貨幣政策進一步放鬆。3月以來，央行已三次下調公開市場逆回購利率，釋放出強烈的引導資金利率下行的信號。此外，央行對月內到期的MLF進行了增量續做，投放流動性的態度也比較明確。機構指出，在經濟未起，政策仍可能加碼放鬆的背景下，債市牛市尚未走完，春節以來的這一輪持續調整，則令部分期限的債券收益率正重新具備吸引力。

　　然而，當前資金利率下行力度仍不夠，以及股市分流、信貸擴張、利率債超量供給等因素制約投資者參與信心。資金利率偏高導致短債收益率居高難下，當前長短期債券利差過於狹窄的狀況亦阻礙中長債收益率下行。市場人士指出，雖然逆回購調價信號明顯，但是由於缺乏低成本資金供給，銀行間資金成本很難明顯下降，況且當前債券市場還面臨股市上漲分流和信貸擴張擠佔資金的影響。此外，地方存量債務置換將大量增加地方債供給，在春節後供給季節性增多背景下，嚴重影響一級市場投資情緒。

　　機構指出，總體上看，債券市場調整有“頂”，但考慮到短期多空因素交織，仍欠缺上漲動力，可以在利率上升的過程中逐漸佈局。