□國海證券 陳瀅

　　1月份以來，利率債收益率下行至近幾年的低位後呈現區間震蕩態勢，而收益率曲線再度趨向平坦化；信用債的平均利差則經過前期顯著反彈後恢復至歷史中性水準，收益率曲線跟隨利率債窄幅波動。後續對債券市場雖不悲觀，但利率債震蕩和信用債分化的走勢仍將延續，收益率的安全邊際明顯不足，債券投資獲取較大資本利得的機會仍不確定。

　　利率債市場一直在等待央行大手筆的寬鬆政策，但一季度內支撐貨幣政策明顯放鬆的理由並不充分。

　　首先，經濟數據不弱。從發電集團耗煤量等高頻數據觀察，目前基本面出現了階段性企穩跡象，而去年12月份社融超預期增長、發改委自去年四季度以來加大固定資産投資項目的審批，均對經濟起到一定托底效果，外加一季度是信貸投放的旺季，社融增速的反彈短期可持續，基本面失速下滑的風險短期內較難出現。

　　其次，通脹1月份雖然有繼續下行的可能，但除了非食品價格的下跌外，春節時點差異也是導致同比降至1%附近的重要因素，而且從歷史數據看，央行往往在CPI高企時專注于控通脹，而在通脹不高時聚焦于經濟數據，目前CPI對央行的決策影響力可能不及市場的關心程度。

　　最後，近期央行的操作也以保持政策平穩為主。雖然MLF加量續做、公開市場逆回購得以重啟，但利率均“隨行就市”保持較高水準，可見央行僅是以平滑資金面、實現流動性緊平衡為主要目的，絲毫不願透露壓低市場利率的意圖，去年11月份降息後的市場異動顯然抑制了央行主動放鬆的意願。由此判斷，資金利率恢復至去年四季度時的水準已屬不易，當前利率債收益率水準套利空間的大大壓縮將制約其繼續下行的動力，收益率還會繼續在放鬆預期不斷調整的過程中維持震蕩走勢。

　　信用債市場則面臨信用風險局部釋放造成的估值壓力，一是目前基本面仍然偏弱，上游行業景氣度低迷，部分企業盈利和償債能力確實面臨下降壓力，二是城投債仍在進行地方政府債務的甄選，融資平臺需要剝離債務融資功能，而地方政府債發行還未正式發揮債務融資的替代作用，雖然12月份銀行信貸適度發力為地方政府提前積累了一些“子彈”，但不排除新舊環節銜接不到位發生個別城投債兌付風險的發生，三是近期私募債擔保烏龍事件向投資者釋放出擔保人實際擔保能力參差不齊的隱憂，可能也會引發市場對存量債券進行重新評估。

　　從近期一級市場發行情況看，信用債個券分化已經加大，新發城投債的估值明顯高於同等資質的存量城投，過剩産能的債券發行利率也要高於其他行業。不過總體來看，我們仍然認為城投公募債券的整體資質最優，行政級別、經濟實力、公司自身經營狀況以及項目投向仍是個券甄選的關注要素，上述條件佔優的品種具備相對較強的風險抵禦能力，市場也終將對其賦予較低的風險溢價，持有的風險更加可控。