3月23日，貨幣市場流動性延續近日緩慢向好格局，但國債期貨市場仍未見明顯起色，在多頭情緒保持謹慎的情況下，各類合約價格全線下跌，成交量亦徘徊于近期低位水準。

　　分析人士指出，短期來看，由於信用擴張、股市走牛、期貨新品種上市等因素將持續分流債市資金，期債市場或將延續震蕩偏空格局；不過，鋻於階段調節幅度較大，且貨幣政策寬鬆依然可期，期債短期調整空間料已有限，操作上可逐漸佈局中期、嘗試逢低做多。

　　股債“蹺蹺板”沖淡資金面利好

　　本週一，銀行間質押式回購市場資金利率全線下行，其中，主流存款類機構7天回購加權平均利率下跌18BP至4.03%，創下2月份以來的最低水準。

　　然而，週一國債期貨市場卻未能從資金利率下行中獲得明顯提振，繼續呈現為交投清淡、期價下跌走勢。具體來看，5年期國債期貨主力合約TF1506全天下跌0.14%，成交微升近600手至7134手，仍處於近期成交低位水準，持倉量下降574手至3.61萬手；10年期國債期貨主力合約T1509全天微跌0.03%，成交量由上週五首日上市時的3332手萎縮至1386手，持倉量則大增865手至1682手。

　　A股市場牛市沖天，股債“蹺蹺板”效應再現，是壓制昨日期債市場表現的主要因素。受投資者高漲熱情的推動，週一A股市場全面開花，上證綜指大漲70點，再創近七年新高。股市強大的賺錢效應，導致場內外資金繼續大規模流向A股市場，在切實分流債市資金的同時，也打擊了債市投資者的預期和做多情緒。在此背景下，債券現貨市場亦呈現震蕩調整走勢，現券收益率小幅下行。重要可交割券中，15附息國債03收益率上行3BP，15附息國債02上行2BP。

　　短期看資金 長期看經濟

　　目前，債市投資者對於貨幣市場利率持續下行並支撐債市中長期走牛的一致預期，並未發生根本轉變。但經過3月初降息以來的持續調整之後，市場對於短期行情的看法仍較為謹慎。究其原因，主要在於投資者仍糾結于債市資金面的實際改善狀況。

　　誠然，近段時間以來貨幣市場流動性供應狀況一直比較充裕，資金利率也在持續緩慢下行，但從絕對水準來看，貨幣市場利率下行的速度和幅度仍遠低於市場預期。例如，存款類機構7天回購加權平均利率雖然回到1月末水準，但這是在央行2月份以來連續降準降息之後的結果，而當前該資金價格水準仍與3.50%左右的10年期國債收益率形成倒挂，從而制約了中長期利率債收益率的下行空間。

　　綜合多家機構觀點來看，隨著IPO擾動弱化、財政資金繼續投放，以及外匯佔款增長有望在人民幣貶值預期收斂背景下得到恢復，短期內流動性改善的趨勢將得到維繫，但貨幣市場利率下行的速度和空間則仍受到多重因素的阻礙。一是，季末將至，商業銀行又將面臨季末考核；二是，在央行總量控制態度依然謹慎的情況下，短期“托底”政策帶來的信用擴張可能會在貨幣市場形成流動性分流，使流動性從低風險資金向高風險資金轉移，股債“蹺蹺板”效應將持續作祟；三是，上週末監管層公佈了上證50與中證500股指期貨上市時間，未來新品種的上市仍將對國債期貨市場造成資金壓力。

　　不過，短期看資金，長期看經濟。申萬宏源證券指出，儘管近期經濟基本面預期出現一些邊際改善，但工業和投資數據主要依賴基建、房地産和製造業的多重改善，而目前土地銷售弱于房屋銷售，因此短期基本面的改善對於預期層面的影響可能好于實際層面，未來基建和地産還需要更為寬鬆的政策加以扶持。該機構認為，利率即使近期反彈，其上有頂的格局也基本定型，債市總體風險不大。