利好兌現 債市不漲反跌

　　2月28日，央行宣佈自3月1日起正式下調存貸款基準利率，市場期待已久的二次降息終於落地。然而，降息後首周債券市場不漲反跌，各期限品種收益率均有不同程度反彈。

　　從收益率曲線變化看，中長端回升幅度較大，短端相對堅挺，期限利差有所擴大，呈現出陡峭化修正的特徵。例如，銀行間中債收益率曲線上，截至上週五(3月7日)，1年、3年、5年、7年、10年的關鍵期限固息國債到期收益率分別報3.06%、3.25%、3.30%、3.34%、3.48%，較前一週五(2月27日)分別上行約1BP、14BP、9BP、10BP、10BP。與此同時，信用債收益率亦跟隨利率債上行，且上行幅度大於利率債，信用利差相應擴大。

　　對於上周債市不漲反跌，機構紛紛指出，其根本動力來自於資金面和基本面不及預期背景下，投資者對前期樂觀預期的修正。在政策利好預期兌現之後，資金面和基本面成為影響短期債券市場走勢的主要因素。從資金面來看，與往年不同的是，今年春節後資金面一直處於偏緊狀態。上週五，銀行間資金利率標桿品種——7天期質押式回購加權平均利率為4.84%，較春節前的最高點4.91%僅下行了7BP，較降息前的2月28日還上漲近1BP。這與前期投資者的樂觀預期存在不小的偏差，市場上甚至出現了對流動性的悲觀預期。從基本面來看，月初公佈的2月份中採和匯豐PMI指數雙雙超預期回升，其中匯豐PMI更是重回榮枯線上方，各項指標均有所改善。與此同時，節後食品的高頻數據出現反彈，國際原油價格也出現止跌跡象。受此影響，市場對於經濟和通脹的看法出現一定的分歧，不再一邊倒地看空經濟和物價。

　　此外，興業證券等機構指出，利好出盡導致反彈也是市場常態，歷史上並不鮮見，上次降息(去年11月下旬)後債券收益率也出現了明顯反彈。而在市場下跌時，獲利盤獲利了結和交易盤止損等機構行為，會進一步加大市場的調整。

　　經濟猶弱 債牛未完待續

　　經過上周的持續調整，市場對於債券後市的看多熱情較前期回落了許多。本週一，債券收益率延續整體上行態勢，中債銀行間關鍵期限國債到期收益率分別續升1BP、1BP、3BP、6BP、1BP。

　　目前，債券市場的短期調整壓力主要來源於資金面。本週一，銀行間7天期質押式回購加權平均利率持平在4.85%的較高位置，顯示短期資金面壓力較大。綜合機構觀點來看，前期貨幣市場流動性改善不及預期，主要受到了A股IPO批量發行、人民幣貶值壓力下資本外流的負面影響。而據機構測算，本週將有23家企業進行IPO，凍結資金峰值將在3月12日達到2.2萬億的峰值水準。鋻於當前人民幣兌美元即期匯率仍徘徊于年內低點附近，金融機構外匯佔款在此前連續兩月出現負增長之後，短期內可能仍難以快速回升。

　　就經濟和通脹基本面而言，研究機構對於短期經濟走勢雖出現了一些分歧，但“弱經濟、低通脹”的基本面組合尚難言就此終結。海通證券指出，一方面，2月地産汽車龍頭萬科、上汽的銷量均出現負增長，3月上旬主要城市地産銷量、發電耗煤同比依然負增長，顯示經濟依然悲觀；另一方面，節後食品價格回落，豬價再創新低，預計2月CPI為0.9%，3月CPI為1.1%，物價通縮風險未除。

　　從更長遠視角考慮，經濟增速中樞下移已是不爭的事實，這將成為利率長期下行的主要支撐。中信建投證券指出，潛在經濟增速中樞的下移將會打破原有經濟均衡中經濟變數均衡水準，而利率作為經濟中的核心變數，源於並決定於企業利潤率，是利潤率的一部分，隨著潛在經濟增速中樞的下移，利率的均衡水準也將下移。

　　此外，中金公司認為，在央行所有的目標當中，經濟穩定、就業穩定、避免通縮風險的排位順序仍應該是高於倒逼經濟調結構和推動人民幣國際化的。該機構指出，目前貨幣市場利率的居高不下抑制了整體綜合利率的下行，進而抑制了經濟動能，由於央行目前注入的流動性不足以引導貨幣市場利率下降，後續需要進一步降準釋放更多資金來化解。

　　中金公司表示，債券市場儘管短期內迎來調整，但由於貨幣條件指數仍在下滑，整體貨幣還沒有有效放鬆，經濟企穩回升仍為時尚早，債市的牛市尚未走完。

　　寬鬆可期 短端首當其衝

　　由此來看，當前債市處於一個較為尷尬的境地。一方面，經濟、通脹基本面形成的債市中長期走牛基礎尚存；另一方面，在3月初剛剛降息之後，短期內進一步博放鬆的動力不足，資金利率高企仍在一定程度上制約著債券收益率下行。

　　不過，從長期慢牛思路考慮，當前資金面緊張造成的市場波折，可能恰恰給債券投資者提供了從容選擇和配置的機會。事實上，3月份資金面改善的條件正在逐漸成熟。興業證券指出，對資金面不必過於悲觀。一是春節期間提現的現金在3月份將全部回流，緩解銀行資金和存款壓力；二是3月財政存款投放規模季節性超過3000億元；三是央行穩定人民幣匯率的力度增加，匯率穩定將緩解資金流出壓力。綜合來看，3月份超儲率可能回到3%附近，在近段時間的過度悲觀後，資金面反而可能出現超預期的寬鬆。

　　中金公司進一步指出，對於債券投資者而言，唯一的障礙是目前仍偏高的貨幣市場利率，但這個最終會在央行加大放鬆力度的情況下得到解決，因此，不建議投資者大幅降低債券倉位。

　　就券種選擇而言，從受益於資金面改善和貨幣市場利率下行的角度考慮，加上當前期限利差仍處於歷史低位，而長端利率已經反映了較多的寬鬆預期，短端品種相對更受到當前多數市場觀點的青睞。上周以來短端品種表現相對堅挺、調整幅度明顯小于中長端，已經反映出投資者縮短久期的傾向。