9個交易日，飆升逾400點，面對滬深300指數近乎瘋狂的上漲，類似“滿倉踏空”的嗟嘆，道出了很多股票投資者心中的苦水，但更鬱悶的恐怕還是債券投資者。12月3日，債券市場遭遇“黑色星期三”，現券利率大漲，國債期貨則創下有史以來最大單日跌幅。

　　眼下經濟疲軟、通脹低企、降息啟動，債券牛市風光原本無限好，但不曾想股市暴漲觸動的大類資産輪動邏輯與債市收益兌現壓力形成共振，讓股債之間的“蹺蹺板效應”淋漓盡致地演繹了一回。不過，分析人士認為，在看到基本面真正出現明確向上拐點之前，債券市場不具備大幅調整的風險，近期國債期貨整體難改震蕩格局。

　　股市大牛 債券遭殃

　　下半年以來，股債雙牛成就了資本市場上的一段佳話，但最近兩個交易日的情況表明，差異迥然的風險屬性使得股債之間隱藏著難以調和的矛盾。

　　12月3日，債券市場跌勢加劇。現貨成交利率全線上行，中長期限國債收益率普遍上漲8-13基點，5至10年期國開債收益率漲幅全部超過10基點。據中債到期收益率曲線顯示，昨日10年期國債、國開債收益率最新報3.62%和4.12%，均已漲回央行上月降息前的水準。期貨調整更為劇烈，3日國債期貨市場低開後一路下跌，主力合約TF1503盤中最低跌至96.43元，最後收在96.64元，也完全回吐了降息後的漲幅；TF1503全天下跌0.75%，刷新了五年期國債期貨主力合約單日最大跌幅。

　　這並不是降息後債券市場首次出現調整。此前三四個交易日，債市已略顯疲態，現券市場新債投標需求不濟，二級成交利率穩中趨升，而國債期貨本月2日全線下跌超過0.4%，調整幅度在10月份以來並不多見。

　　回顧年初以來，縱然權益資産表現不俗，但證券市場最搶眼的品種非債券莫屬。經濟增速下行、物價上漲放緩、政策漸進放鬆，為債券利率下行創造了理想的市場環境和輿論基礎。依照多數市場機構的看法，當前基本面形勢並無明顯變化，而上月央行降息進一步打開了貨幣政策全面寬鬆的想像空間，債券牛市前景一片光明。儘管利率急跌後獲利回吐引發的市場波動難以避免，但年底前債券市場至多進入休整期，並無大幅調整風險。

　　市場人士指出，降息後債券市場確實出現一定的回調，但並未脫離盤整的局面，現券利率上行有限，國債期貨只是來回震蕩，但最近兩日，債券期現市場跌勢加劇，國債期貨經過3日的下跌，已顯破位之象，從技術上看後勢不容樂觀。

　　誰是導致近期債券下跌的始作俑者？股市顯然難脫干系。

　　“心動”是根源

　　與降息後債券一步到位式上漲不同，11月下旬以來股票上漲行情近乎瘋狂。觀察滬深300指數走勢可見，自11月21日上漲加速以來，短短9個交易日該指數上漲超過400點，其中本月2日，滬深300指數單日上漲104點，3日盤中最高也上漲逾100點。短期債市調整是在為股債之間的“蹺蹺板效應”埋單。

　　申銀萬國證券報告指出，資金是股債價格變化背後的直接原因，而股票對資金的吸引力增強無疑會出現對債券資金的分流。這將表現為：其一，對債券基金的申購減少，對股票基金的申購增加；其二，居民或企業對理財的興趣減少，對股票型産品的興趣增加；其三，機構對債券的配置比例下降，對股票的配置比例增加；其四，投資經理在産品允許的範圍內，增加對偏股品種的配置，降低對固定收益類品種的配置。這些因素都將導致短期內大量資金涌向股票，並部分撤離債券。當前的債券市場正承受著這種壓力。

　　有債券市場人士進一步指出，股票上漲對債券投資資金的分流，確實是短期股債價格變化背後最直接和樸素的原因，但股市上漲並非最近才出現，此前股債雙牛已並行了接近五個月，為何此時才出現“蹺蹺板效應”？最根本的原因還是債券投資者“心動了”，即投資者對基本面的預期、對大類資産輪動的看法有了微妙變化。

　　事實上，在央行降息前，市場對於債市行情的看法已出現分歧，擔憂利率下行透支、階段性見底的聲音增多，降息在一定程度上反而加大了市場的分歧。有觀點認為降息一類的強刺激可能帶動經濟基本面逐漸好轉，從而動搖債券牛市基礎；倘若經濟見底回升，從大類資産輪動規律來看，將意味著股票等廣義風險資産上漲，債券調整。

　　申銀萬國證券認為，當前債券投資者最核心的擔憂是資産價格的上漲帶動經濟基本面的改善。短期來看，如果沒有進一步的財政和貨幣政策的配合，很難扭轉經濟的下行趨勢，股市上漲甚至可能在將資金從債券市場抽離的同時也將資金從實體經濟抽離。所以，短期股市的瘋狂對經濟基本面的影響甚至可能是負面的。債券牛市趨勢延續的基本面因素並未改變。

　　就國債期貨而言，由於股市上漲引發現券調整，國債期貨做空勢頭有所增強，短期期價可能進一步下行，但值得注意的是，近期主力席位持倉波動較大，持倉方向也經常變換，説明機構對於未來行情並無一致的看法，欠缺持續做空的底氣。據中金所盤後公佈的數據顯示，作為TF1503主力空頭之一的國泰君安期貨在3日期債大跌過程中大舉增加了多頭持倉，凈持倉也從前一日凈持有空單207手變成凈持有多單82手。

　　廣發期貨認為，牛市的終場哨還沒有響起，建議國債期貨投資者暫時以觀望為主。