債券市場是多層次資本市場的重要組成部分，主要發達經濟體普遍擁有發達的債券市場。中國目前加大鐵路投資和保障房、棚戶區改造的投資等，很大程度上要依靠金融市場和債券市場。

　　而債券市場要不斷發展擴大，須儘快實現兩個市場的互聯互通，才能進一步發揮各個市場的優勢和潛力，最終實現債券市場的統一。

　　在促進債券市場"互聯互通"方面，監管層近年陸續出臺了一系列政策。實際操作層面，一些具有標誌性意義的産品也已開啟了破冰之旅，但全面實現互聯互通仍須付出持續的努力。

　　割裂之痛

　　中國債券市場長期以來一直是以銀行間為主、交易所和商業銀行櫃檯為輔的市場結構。

　　中國的金融體系以銀行為主導，所以在銀行間市場集聚了絕大多數的債券品種、債券託管量和交易主體。而交易所債市則相對邊緣化，市場規模小。根據央行數據顯示，當前中國債券市場總託管量約30萬億元。其中，銀行間債券市場債券託管量約28萬億元，佔總託管量的94%，銀行間債券交易市場"一家獨大"。

　　目前三個債券市場之間存在嚴重的分割，主要表現為市場交易機制不同、清算託管方式不同、交易主體不同、交易品種不同。嚴重分割之下，統一的收益率曲線難以形成，制約了債券市場的發展。

　　由於銀行間債券市場投資門檻高等原因，交易主體以金融機構為主，個人投資無法參與。而交易所和櫃檯市場交易主體比較多元化，非銀行金融機構、機構和個人都可以參與。交易所市場的連續競價，連續交易機制對價格形成機制、價格連續性和價格發現有獨特優勢，有助於形成真正的價格曲線和收益率曲線，且交易所債券市場高度透明。

　　但目前交易所市場品種少，規模小，佔整個債券市場的比重僅3%左右。因此，交易所債券市場還具有很大的潛力和空間，可以使更多的投資者尤其是個人參與債券市場的投資。

　　互通之益

　　彌合割裂，深化中國債券市場的互聯互通，對於推動中國建立層次豐富、功能完善的統一債券市場，促進中國債券的繁榮發展具有重要意義。

　　首先，債券市場的互聯互通，便於債券的跨市場交易，進一步打通各個市場的融資者和投資者的交易渠道，有利於提高債券的流動性；第二，有利於盤活社會資金，提高資金使用效率，更好地支援實體經濟；第三，有利於債券的創新，為企業拓寬融資渠道，為個人投資者提供更多的投資機會；第四，有利於化解"影子銀行"風險，使金融市場發展更加陽光化；第五，有利於降低金融市場的流動性風險，分散銀行等金融機構的經營風險；第六，將使各市場債券之間的價差逐步收窄，有利於促進債券收益率曲線的完善，推進利率市場化進程，進一步發掘市場配置的決定性作用。

　　長期以來，中國直接融資比例過低。儘管近年來各類公司債券有了一定發展，但發展規模總體上仍然較小，滯後於其他金融市場的發展。直接融資的發展不足不僅會造成銀行風險的積累，影響金融體系的穩定，而且也會影響金融市場的廣度和深度，限制市場功能的發揮和市場效率的進一步提高。

　　破冰之旅

　　有鋻於此，自2008年起，中央就陸續出臺各項政策推動債券市場"互聯互通"。在政策的助推下，"互聯互通"的步伐日益堅定。

　　6月23日，平安銀行"1號小額消費貸款證券化信託資産支援證券"正式登陸上交所，成為首只登陸交易所的銀行信貸資産證券化産品（ABS），開啟了中國信貸資産證券化登陸證券交易所的里程碑，標誌著銀行間市場與交易所市場的融合又邁出了實質性的一步。

　　在2013年底，經央行和證監會批准，國開行在上交所試點發行政策性金融債，先後四次，共發行2年、5年和15年期限債券300億元，完成政策性金融債的跨市場試點工作，實質性推動了中國證券市場的互聯互通，對於打破中國債市一直以來的銀行間和交易所兩個市場分割問題具有標誌性的意義。

　　國開金融債在上證所的發行給交易所帶來了大量增量資金。很多上市銀行的開戶資金進入交易所，帶來了增量資金，包括QFII和RQFII資金也大量進入，大概購入了國開金融債近三成，

　　未來之路

　　但統一債券市場的建立並非一夕之功，隨著國家相關規定的出臺，監管部門和金融機構均應積極推動債券市場的進一步互聯互通。

　　監管部門可著重解決各交易市場的監督機制、交易機制、清算託管方式等影響債券市場互聯互通的障礙。一是要增加市場透明度，強化債券發行主體的資訊披露；二是要推動債券評級機構發展；三是培育合格的投資者；四是要不斷提高市場監管水準，既要推動債券市場發展，又要注重防範債券市場規模不斷擴大、機制越來越複雜所帶來的風險；五是要加強市場基礎設施建設，完善債券的發行、承銷、託管和清算等環節。

　　金融機構應大力開展債券創新，開發出滿足各個交易市場、各類投融資者的産品。

　　首先要不斷完善債券的期限結構和風險收益。例如，交易所數量巨大的小型機構投資者和個人投資者更願意投資期限較短的債券，應當鼓勵發行人發行短期債券品種，從而吸引更多的現金管理類機構和個人投資者參與交易所債券市場。完善的短、中、長期債券期限結構，也可以為債券基金、券商資管等只能在交易所市場投資的小規模投資管理賬戶提供更加豐富的資産配置標的。

　　其次，可發展債券衍生品。目前，債券市場衍生品種類稀缺，無法滿足各類投資者套期保值、規避風險的需求。為進一步提高交易所市場的流動性，可研究借鑒銀行間市場的經驗，推出利率互換、信用違約互換等基礎衍生産品，作為風險對衝工具。還可選擇流動性較高的國債、央票、政金債等債券組成指數基金，可以幫助投資者降低費用、分散風險。而信貸資産證券化等各類資産證券化産品在交易所發行，在增加資産流動性，分散銀行風險、增加銀行收入的同時也能使貸款人資金成本下降，並使更多的投資人獲得較好收益。（文/郭濂 作者係國家開發銀行研究院常務副院長、金融研發中心主任）