□渤海銀行 蔡年華

　　步入12月，經歷了近一年牛市行情的債券市場進入箱體震蕩期。目前來看，銀行投資需求明顯下滑是制約債牛延續的一個關節點，考慮到貨幣政策難有大幅超預期的可能，預計今年年末行情將維持震蕩的走勢。

　　在目前的債券市場中，銀行投資戶是債券需求最重要的來源。雖然近兩年理財規模不斷擴大，對投資戶的資金分流産生一定的影響，但對於利率品和高等級信用債而言，投資戶的需求變化決定了其利率走勢能否延續。這裡需要對投資戶和交易戶的交易行為進行對比分析。目前投資戶持有債券以持有到期為主，交易需求較弱，而交易戶以短期波段交易為主。因此可以這麼理解，交易戶的交易行為促使趨勢形成，而投資戶決定趨勢的延續。當然，這是從需求的角度來考慮的，利率的決定還是受供求兩方面作用的結果。

　　投資戶的投資邏輯較為複雜，但主要的考核指標包括組合投資收益、投資規模和其他一些綜合指標。因此，“早投資、早收益”，“多趨勢判斷、少波段交易”成為其主要的投資邏輯。一般而言，銀行在年初根據全行資産負債增速以及資産配置結構制定相應的投資計劃，投資戶一般會在一季度和二季度完成大部分投資規模，三季度基本完成全年投資計劃，四季度根據存款增速變化及其他因素確立部分新增規模，步入12月份，投資戶的新增需求降至冰點。

　　近期一級市場招標持續疲軟也間接驗證了以上的分析，一級市場帶動二級市場利率聯動上行的現象較為明顯。目前市場的邏輯較為明顯。首先，雖然經濟數據疲軟趨勢未實質改變，但貨幣政策非對稱降息後，主要商業銀行基本都將存款利率上浮20%，降息效應消除，而存款保險制度實質推行或在2016年，降準概率短期較弱，這成為市場主要的關注點；其次，商業銀行投資戶的需求降至冰點，這直接制約了市場的趨勢延續；再次，交易戶繼續加大杠桿的動力持續不足，一方面獲利了結心態較重，另一方面對後市的不確定性也增加了顧慮；第四，當前股債蹺蹺板效應較為明顯，股市對債市的資金分流影響較大，這增加了債市的波動。

　　展望後市，我們傾向於認為，12月債市以箱體震蕩為主，趨勢機會概率較小。而2015年年初或將延續債牛行情，主要的依據有三個方面：一是目前來看，製造業投資增速持續下滑，基建一枝獨秀，而房地産投資增速在2015年二季度或受房産銷售利好的影響逐步恢復，但受制存量規模的消化尚需一定時間，房地産投資拉動經濟增長的作用難有實質改善，因此經濟增速下滑的風險尚未消除；二是貨幣政策在2015年或重回全面寬鬆的操作思路，主要原因在於地方政府的預算軟約束已明顯改善，相關的制度安排已搭建完成，房地産市場降溫也為全面寬鬆提供良好的外部環境，因此政策制定者的相關顧慮得到緩解。另外，由於外匯佔款的持續下滑，基礎貨幣缺口彌補依靠SLF、MLF等工具並不能消除資金預期的不穩定；三是每年一季度都是政策制定的窗口期，資金面寬鬆是大概率事件，銀行投資戶在一季度加快配置的動力較大。因此，明年一季度出現債牛的概率明顯增大。