“雙降”新邏輯：貨幣政策扛起“增長”大旗

　　●勞動力成本上升和全球經濟增長的放緩都表明中國外貿的黃金時期或已漸行漸遠，在國內經濟下行的影響下，人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，外匯佔款流失或將持續。因此，未來一段時期內，降準可能就如同當年的加準，成為貨幣政策的“常態”

　　●未來降息與否更多地取決於四季度的經濟增長情況。在貨幣政策非中性的情況下，經濟增長的重要性顯然超過了通脹，雖然當前的通縮風險較低，但若四季度經濟增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能

　　●從中長期來看，四季度經濟能否企穩是關鍵性的因素，決策層的底線思維是十分明顯的。因此，貨幣政策寬鬆預期和經濟增長企穩預期之間的矛盾制約著債市的走勢，僅從四季度來看，債市收益率預計將基本維持震蕩市格局

　　⊙中信證券

　　2015年10月23日，央行宣佈降準降息，同時完全放開了存款利率的上限，宣告了利率市場化的完成。考慮到8月末已經放開了1年期以上存款利率的上限，本次完全放開對市場的影響或將十分有限。

　　算上這次降準降息，今年已經進行了四次降準和五次降息，同時，這次也是自8月26日之後年內第二次全面降準降息。相比於此前的幾次雙降，本次政策出臺的時間點和力度都有些超出了市場的意料。截至本次“雙降”，今年累計降息幅度已經達到1.25%，存款基準利率已經降至1.5%的歷史低位，累計降準幅度也達到了2.5%，本輪貨幣寬鬆的節奏和幅度可謂是2008年之後的又一峰值。對於本次雙降的原因，市場的主流觀點依然是認為經濟下行壓力增大，央行需要通過放水穩定經濟增長。對此，我們不妨從貨幣政策目標的邏輯去倒推本次雙降背後的真正原因。

　　增長穩定+就業充分 “雙降”邏輯不成立

　　從近年央行的表述來看，貨幣政策主要有四大目標，即經濟增長、通貨膨脹、充分就業、國際收支。其中，經濟增長和通貨膨脹是貨幣政策一直以來關注的重中之重，根據傳統的泰勒法則，基準利率的確定實際上由産出缺口和通脹缺口共同決定的。因此，當經濟增速或通脹下行時，央行就會降低基準利率，這是目前國際上公認的貨幣政策操作法則。不過需要注意的是，産出缺口的含義是實際經濟增速和潛在經濟增速之間的缺口，如果經濟增長是隨著潛在經濟增速而下行的，那麼貨幣政策寬鬆的必要性就並不存在。

　　從現實來看，潛在經濟增速難以測度，國際上主要是通過失業率來反映經濟是否保持在潛在增速附近，如果經濟增速在下行，但失業率始終維持在較低水準，那麼我們可以認為當前的經濟增長維持在潛在增速附近，其實這就引入了央行貨幣政策的另一目標——充分就業。

　　截至2015年9月，我國城鎮新增就業人數1066萬人，提前完成了年初制定的1000萬人的目標，事實上，最近幾年我國的勞動力市場就業數據一直較為穩定，這反映當前國內經濟增速的下行是由於潛在增速的下行，而非産出缺口的增大。那麼，就經濟增長和充分就業兩個目標來説，並不能成為央行進行雙降的理由。

　　因為通縮 所以降息？

　　再看通脹，根據央行官方的表述“9月份CPI同比上漲1.6%，前三季度GDP平減指數為-0.3%，此外9月份PPI同比下降5.9%。綜合起來看，當前我國物價整體水準較低，因此基準利率存在一定下調空間。”也就是説，通脹的低迷是本次降息的官方原因，而反映通脹低迷的指標，央行除了參考CPI之外，還選擇了GDP平減指數和PPI。對此，我們來討論幾個問題：第一，以PPI和GDP平減指數作為降息的依據是否合理？第二，此前央行是否有過類似的操作先例？第三，通縮的壓力真的很大嗎？

　　先看第一個問題，央行以PPI持續下滑導致當前實際融資利率較高提出降息的必要性，PPI下行確實是事實，但實際融資成本會因此提高嗎？未必。我們參考另一個指標PPIRM(工業生産者購進價格指數)就可以發現，最近4個月PPIRM也同樣在不斷下滑，且下滑幅度還要高於同期的PPI。考慮到進貨成本因素後，工業企業面臨的實際價格壓力就並沒有PPI反映的那麼大了。再看第二個問題，GDP平減指數前三季度累計值為-0.3%，處於較低水準，這能成為央行降息的理由嗎？以今年的前幾次降息為例，一季度GDP的平減指數僅為-1.1%，遠低於三季度的水準，創下多年來的最低值，但央行當時也並沒有進行任何降息操作。其實，近年來GDP平減指數與CPI出現了持續、明顯的分化，GDP平減指數作為通脹的參考意義也在逐漸被弱化，所以，以GDP平減指數作為降息的理由沒有先例。最後看第三個問題，今年的五次降息中，3月初的降息是較為典型的應對通縮壓力而進行的操作，當時的CPI已經降至0.8%的低位。但從目前來看，雖然9月CPI有所回落，但需求端仍然穩定，通縮預期並不強烈，而且三季度整體的CPI水準較一、二季度有明顯提升。因此，以通脹的邏輯來解釋降息的原因略顯牽強。

　　外佔流失 降準或成“常態”

　　除了增長、通脹、就業，國際收支也是央行貨幣政策經常要參考的目標。在加入了WTO後，我國通過日益擴大的對外貿易累積了大量的外匯佔款，對基礎貨幣的供給産生了較大的衝擊。當時央行所採取的措施主要是發行央票和提高存款準備金率，人民幣存款準備金率從21世紀初的6%持續提高，2011年一度達到21.5%，由此緩解了基礎貨幣被動增加局面。

　　但從2011年下半年開始，外匯佔款的增長中樞開始明顯下行，今年以來更是連續多個月份出現大幅凈流出。匯改之後，人民幣面臨較大的貶值壓力，導致8月和9月外匯佔款的流失進一步加劇。在這樣的背景下，央行也通過連續的降準來緩解基礎貨幣收縮帶來的影響。從這個角度看，今年以來一系列的降準更像是2011年之前的鏡像操作，而且，勞動力成本上升和全球經濟增長的放緩都表明中國外貿的黃金時期或已漸行漸遠，在國內經濟下行的影響下，人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，外匯佔款流失或將持續。因此，未來一段時期內，降準可能就如同當年的加準，成為貨幣政策的“常態”。

　　貨幣政策新目標：防範金融風險

　　上述四大目標可以説是被央行官方所認可的常規貨幣政策目標。但我們認為，防範金融風險也正在逐漸成為央行所關注的重要目標之一。以今年為例，6月的全面降息+定向降準，以及8月的全面降準降息，其目的都十分明顯，就是為了防範股市連續暴跌帶來的金融系統性風險。因此，在金融市場出現異常波動而可能引發系統性風險時，央行也存在降準降息的理由，但本次雙降顯然與此無關。

　　央媽不易 扛起“增長”大旗

　　歸納了央行貨幣政策的目標，我們可以認為本次降準的時點和背景都並非意外，9月金融機構口徑下的外匯佔款流失創出新高，僅依靠中期小額度(如MLF)的基礎貨幣投放難以緩解外匯佔款持續流出的壓力，因此，降準應在情理之中。但是對於降息的理由，我們在央行常用的貨幣政策目標中似乎難以找到一個讓人滿意的答案。

　　有一種可能，就是貨幣政策是非中性的，即央行的實際目標並不是將經濟增長穩定在潛在增速附近，而是要刺激經濟增長，承擔起類似于財政政策的職能。所謂貨幣政策的中性，其實就是泰勒法則所展示的，貨幣政策的制定僅考慮産出缺口和通脹缺口，而非中性則是通過貨幣寬鬆人為的拉動總需求上漲。事實上，這種猜想並非不現實，自今年年初提出寬財政以來，財政政策的實際效果並不顯著，基建投資增速起伏不定，9月已經下滑到了14%，中央在持續透支了年內的支出計劃之後，9月中央財政支出增速大幅下滑，地方財政在土地收入下滑、預算約束硬化後，也難以再扛起拉動經濟增長的大旗。在經濟下行和融資需求下滑的大背景下，全社會面臨著“政府不能加杠桿，企業不想加杠桿”的窘境。那麼，貨幣政策此時站出來扛起穩增長的大旗自然也就不難理解了。對此，我們不禁要感嘆，在財政政策不太給力的情況下，或許央行不得不承擔起“既當爹又當媽”的角色。

　　貨幣政策預判：降準降息的新邏輯

　　如果我們分析的邏輯沒有錯，那麼對當前貨幣政策的解釋和未來貨幣政策的預測就都變得有理可循了。從降準的角度來看，在外匯佔款持續流失的背景下，降準或將成為貨幣政策的“常態”。至於降準的頻率和幅度如何，則完全取決於人民幣匯率穩定性和外匯佔款的流失壓力大小。如果未來幾個月外佔仍然出現類似于8月和9月那樣的流失幅度，再次降準就依然是大概率事件。而從降息的角度來説，未來降息與否更多地取決於四季度的經濟增長情況。在貨幣政策非中性的情況下，經濟增長的重要性顯然超過了通脹，雖然當前的通縮風險較低，但若四季度經濟增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能。

　　債市策略：短期存機會 中長期震蕩格局不改

　　對於債市而言，我們認為，在降準的影響下，短期內債市存在一定的機會，不過，由於前兩週期貨和現貨市場價格的連續上漲，已經消化了大部分降準的預期，因此，債市收益率下行的幅度預計或有限，需防範多頭大規模獲利了結的風險。從中長期來看，四季度經濟能否企穩是關鍵性的因素，決策層的底線思維是十分明顯的，因此，貨幣政策寬鬆預期和經濟增長企穩預期之間的矛盾制約著債市的走勢，僅從四季度來看，債市收益率預計將基本維持震蕩市的格局。